总之这一年来海里的、岸上的、动口的、动手的全都卷了进来，好一阵紧忙乎，现在是到了花落知多少的时候。其实，对于股市的评判，推倒重来者也好、爱心呵护者也好、功莫大焉者也好，归根到底就是要回答一个问题：我们是不是已经离不开股市？股市活跃的意义何在？而回答这一问题的关键不在于以某一局部的数据以偏论全，而是从一个什么样的角度、将股市放在怎样一个背景下、怎样一种功能定位上来评判其过去走过的路和将来要走的路。猛药不宜并不等于此人无病，既然是病人就不能讳疾忌医，拿自个儿的身子骨不当回事儿，何必一定要就市论市、各执一端呢？
真要就市论市、按照标准版本的功能定位和公司素质来评判中国的股市，它肯定是不合格的，至少应该让它熊上几年，好好清理整顿一下，规范了再说。但我们的股市一开始就不是在这样的前提下诞生的，一开始就不是十月怀胎一朝分娩的结果，而是作为新生事物先在可以试验、不行就关了的状态下起步，后因与国有企业解困、改制相联系，成为缓解财政、银行压力与危机的重要替代手段后才得以加速扩容与发展的。因此股市活跃首先是改革与发展的需要，这是一个大背景，其首要意义是筹集资金、为结构调整和改制服务。截至到2001年3月，上市公司通过发行新股共筹集资金7118亿元，其中发行A股筹资3081亿元，B股320亿元，H、N股筹资1395亿元，配股1900亿元，增发378亿元。到2001年10月末，上市公司家数为1231家，其中，A股为1121家，B股为110家。特别是这一两年都保持了每年1000多亿元的筹资额，仅2000年就新增上市公司145家，其作用不可谓不大，对于个别大企业集团的扶持更是其他手段难以替代的。但是股市未来的筹资任务仍然很重，短期内筹资仍将是第一位的。刚刚结束的计划会、经贸会都强调了明年要推进大型企业集团的重组上市。面对这些不可否认的事实，目前的争论主要在于：由于企业的内部治理结构、产业结构等改革滞后，这些资金使用的效果并不令人满意，虽然种种迹象表明，我国上市公司的整体业绩于平稳中有所上升，比如 2000年上市公司的加权每股收益是0.203元，较1999年增长4.53%，上市公司的平均盈利能力高于大中型工业企业的平均水平。从单个企业的平均盈利能力来看，1088家上市公司平均盈利能力为9259元，是大中型企业的604倍，是国有控股公司大中型企业的5.3倍，与成熟市场相比，我国上市公司的亏损面也处于较低水平。但是一方面我们缺乏更权威的数据证明，一方面上市公司违规、造假被频频曝光，与想像中的素质相去甚远，使得很多人觉得这样的功能定位已经伤到了市场本身，使市场本身的风险在增大，而这样的分割的、不完善的市场又纵容了公司的不规范行为，已经不能使股市对改革发展的贡献达到最大化或者说贡献的收益在递减。这应该说是目前格局下股市活跃首要意义的另一面。
股市活跃的第二层意义是与目前的经济形势紧密相关的。2001年底的经济工作会议指出，2002年是我们党和国家历史上具有重大意义的一年，我们面临的任务十分艰巨，扩大内需将是我们长期坚持的一项战略方针。从讲话精神中可以感受到，要完成各项任务，保证经济增长和改革顺利进行，措施和信心是同等重要的。自亚洲金融危机后我国从1998年下半年开始实施这一政策取向，并取得了明显效果，但2001年下半年国际经济状况的恶化使这一次面临的形势更加严峻、不确定因素更多。合计占世界经济总量70%的美国、欧洲、日本三大经济主体同时陷入衰退，滞后的影响正在不断显现，出口停滞使过去拉动我国经济增长的三驾马车还剩下两驾。面对这种形势，把困难估计得严重一点，把影响时间预想得长一点，把应对预案准备得充分一点是必要的。
那么如何借助投资和消费拉动经济增长呢？首先应该看到，目前我们面临的经济环境的变化，除了全球化的因素外，更深刻的还在于我国经济的内部。经过二十多年的市场化改革，经济的增长和改革的深入已使我国的经济运行走出了短缺状态，进入了生产的相对过剩，走出了资源约束，进入了相对的需求约束，但是这种过剩和有效需求的不足主要是总量上的、低水平的，它反映了实际存在的深刻的结构性矛盾，其中除了供给结构的不适应外，更重要的是收入分配上的差距拉得过大。一是城乡之间的差距，农民收入在改革初期大幅增加后，1989~1991年出现了负增长，以后基本没有大的增加，农民消费能力不足。2001年前三季度我国城市消费品零售额和农村消费品零售额的增长率分别为11.5%和7.8%，两者之间的差距达到了3.7个百分点，63%的消费零售额来自城市。二是城市内部下岗人员、离退休人员等形成了一个逐步增大的低收入群体，他们的购买力水平较低。这样的结构性矛盾使需求出现了明显的断层，产品生命周期缩短，刚推出不久就出现滞销、过剩，从而在较低水平上出现了需求不足的问题，加上对未来预期的不确定性，最终表现为两个方面：一是由于储蓄构成的不合理，供给相对过剩、消费不足。据国家经贸委预测：2001年下半年全国603种主要商品中，有500种商品仍然处于供过于求的状况，基本上没有供不应求的商品。2001年1~10月份全国居民消费价格比2000年同期上涨0.9%，但从各月的物价变化来看，居民消费价格指数变化总体上呈下降的趋势，物价涨幅由1月份的1.2%下降到10月份的0.2%，而且，这是在居民消费价格统计结构发生变化后的结果。从这一点来看，2001年以来通货紧缩的现象有加剧的趋势。
二是货币供应量不足，银行存款大幅上升，贷款增幅回落。截至到2001年10月末，狭义货币（M1 ）同比增长12.3%，广义货币（M2 ）增长12.9%，低于年初确定的增长速度调控目标，货币的流动性也在减弱。如果考虑到货币流通速度减慢的因素，则目前实际的货币供应量增长速度已经不足以支持经济景气度和经济增长速度的进一步回升。1995年以来，我国货币流通速度以每年7.7%的速度持续减慢，以2001年前三季度GDP增长7.6%、物价上升1.0%计算，实际M1的增长度应达16%左右才算合理，但目前M1的实际增长速度与合理的增长速度尚有一定的差距。与此相对应，贷款的增势也在减缓。2001年10月末，全部金融机构各项贷款余额按可比口径计算增长11.4%，而2000年同期的增幅为16.8%。进入三季度以来，金融机构各项贷款增幅出现明显回落。而我国居民储蓄存款余额已达到7.18万亿元，比2000年同期增长13.8%，增幅比2000年同期高出7.3个百分点。2001年1~10月份，居民存款增加7514亿元，比2000年同期多增加3748亿元。银行存款的增加，虽然有利于企业的间接融资，但是在目前的情况下，由于银行实行的是“资产负债比例”管理，对信贷风险实行十分严格的责任控制，导致银行的存款贷不出去，加剧了银行存贷差的扩大。2001年1~10月份金融机构存款增加16566万元，而同期贷款增加额只有9587亿元，存贷差高达6879亿元，比2000年同期增加5821亿元。存贷差的扩大，既降低了银行的经营利润，也增加了银行的风险。面对这种局面，将过大的银行存款一部分转化为投资，一部分转化为消费是刺激经济、化解银行风险的短期见效的政策，是两驾马车的动力之源。
事实上从1998年下半年我们就已经在采取这种政策取向，可以从宏观和微观两个层次进行概括。宏观方面主要是实施积极的财政政策，三年内共向银行和居民发债5100亿，分别拉动当年经济增长1.5、2、1.7个百分点。微观方面一是通过黄金周、折扣等手段刺激消费，二是在这几年股市较为活跃的环境下，直接为企业筹集了2000多亿资金，并在二级市场吸纳了大量的资金流入。由于前面分析的收入分配的两极分化，流入股市的个人资金应主要属于中高收入者群体，对储蓄的分流应是明显的，同时这部分资金的收益在消费上多集中于住房、汽车、旅游等方面，应该说局部的财富效应也是存在的。从2001年下半年股市出现大幅波动、股价持续大幅下跌、股市投资风险增加后的情况看，资金向储蓄回流、股民消费支出减少、企业融资受阻、财政税收减少、投资者信心不足的情况都有所表现。据国家信息中心经济预测部的调查报告显示，目前居民投资亏损对自己的消费生产有影响的占被调查总人数的48.11%；因股市亏损影响到购房、家电产品等与生活消费直接相关的占34.16%；影响到休闲、旅游、健身、买车等享受消费相关的34.06%。所以股市活跃的第二个意义在于服从、服务于目前政策取向的大局，在转化储蓄存款、带动投资需求、消费需求方面继续有所作为。
股市活跃的第三个意义则在于通过国有股减持，实现政府筹集社会保障资金和统一股权的目标。社保基金是中国社会弱势群体的命根子，事关改革与稳定，是财政部力保的硬指标，预计2001~2006年社保基金缺口将达4552亿元。关于这方面的探讨已经很多，国有股减持虽然暂停，但估计在不久就会重新修订出台，据说目前各方提供的减持方案已多达3000多种，不管最终方案如何，但我想在比较活跃的市场中进行减持肯定是最明智的，大家都有利可图或至少存在有利可图的预期，政策目的也才有顺利实施的可能。
股市活跃的第四个意义则在于吸引外资方面。从目前对国际经济形势的预测来看，明年我国出口增速进一步下滑已不可避免，但是在利用对外开放推动经济增长方面，我们也有有利的一面，就是在经常项目不理想的情况下，资本项目可以有所作为。全球经济放缓，生产衰退，反过来会使国际资本从原有领域、地域中退出，寻求新的获利空间，而中国政治稳定、经济持续增长和加入WTO以后更大的开放度，无疑会使很多行业、产业具有吸引力。2001年1~11月，中国合同外资金额为604.06亿美元，比2000年同期增长24.38%，实际使用外资金额418.97亿美元，比2000年同期增长15.61%。经济学家预计，2001年外贸出口对经济增长的贡献率将为-9%，而外商直接投资对经济增长的贡献率将达到创纪录的8%。股市的活跃可以为外资通过重组并购进入上市公司、参与国有股减持提供一个较好的环境。
以上言及只是大势之辨，需要强调的是，上述股市活跃的意义和理由并不是规律，它至多在一个过程中的某个阶段具有短期合理性。正如积极财政政策的最终意义在于拉动民间投资的参与一样，股市的活跃也只能在短期对改革、发展和稳定产生明显效果，并不能解决内需不足的根本原因———收入分配差距过大的问题，甚至还会在短期内强化或拉大这一差距，它也不是永远的摇钱树。目前的股市承担了很多不该由其承担的职能，也因此在累积着越来越大的市场风险，这一点是不容回避的。
在较为活跃的市场中规范市场，既降低摩擦成本，兼顾政策目标，又达到规范的目的，船不能停下来检修，只能在航行中改善，这大概是对未来管理层驾驭的要求。正如周小川最近指出的，我国储蓄率占GDP的比重达到35%以上，大量资金期待到资本市场寻找投资机会，社会对于优质的股权和债权产品有大量需求；但同时，我国还处在计划经济向市场经济的转轨期，一些企业在计划经济时期形成的财务软约束和报表不实等错误做法，短期内不会完全消灭。许多企业还没有认清保护股东权益、信息披露和诚信原则的真正意义。另外，我国上市公司中还存在公司治理结构不符合现代企业制度要求，企业所有者缺位导致的内部人控制等等问题。由此人为造成的企业经营目标偏差，宁要成本上升，不要股东利益，使得中国上市公司平均投资回报和股权回报与世界主要股市的上市公司相比有较大差距。
看来，举足轻重的股市地位和举重若轻的监管策略都很重要。
（发表于2002年1月16日）
大盘继上周四收阳后开始新的一轮下跌，沪市指数周五下跌40点，周一再急跌50点，轻易就穿透了两个多月来构筑的政策底，随后几天进入了震荡走势，短线下跌动能虽显不足，但所谓企稳迹象显然也只是短线，稍有喘息后仍可能积聚进一步的下跌力量。大部分的投资者已在惊恐中被摔打得麻木，总认为跌得差不多了，却总是在跌，现在政策底破了，流通A股加权平均股价也已跌破9元，正在接近“5 ·19”启动前8元的均价，但市场上的问题好像还是那么多，每天都还有针对不同违规的监管措施出台。所以眼下能够做的就是麻木地站在那儿发呆，因为割肉自觉已经不值，补仓、换股呢？刚想迈腿试一试，马上就有人追上来死拦着你，指着眼前绿茵茵的草坪说：小心，下面是陷阱！再到后来你只要听到有人咳嗽一声就吓得赶紧把腿缩了回去，你已成了惊弓之鸟，哪里还有信心去寻底。
