通过以上两节的讨论，我们分别对模型（4-1）和（4-2）进行了单方程的显著性检验。本节将分别对模型（4-3）和（4-4）进行估计，以确定影响股权结构和债务结构的因素，考察股权结构与债务结构之间的相互作用机制，也为第6章联立方程组的构建提供统计依据。
5.4.1 股权结构的影响因素分析
下面对方程（4-3）进行估计以确定影响公司股权结构的具体因素：
Y3α3+β1Y1+β2Y2+β4Y4+γ3Z3（5-16）
其中，Y3是代表公司股权结构的被解释变量，用第一大股东持股比例来代替，Y1、Y2、Y4是代表公司绩效、公司内部治理和债务结构的解释变量，Z3为影响因变量的控制变量的矢量（包括公司规模、上市年限和行业哑变量），α3、βi（i1，2，4）、γ3分别是常数项、解释变量的系数项和控制变量的系数项。方程（5-16）中略去了随机干扰项ε3.
由于公司内部治理决定方程（4-2）的拟合优度过低，各主要变量参数不显著，从而影响联立方程组检验，所以第6章的联立方程组中只能舍弃方程（4-2）。这样，方程（5-16）的具体形式中将不包含公司治理变量Y2：
Top1 α+β1TQ+β2Lev+β3State+β4State_sq
+γ1Assets+γ2Age+γi3Ind_i（5-17）
从现有文献看，有关公司股权结构决定因素主要包括经济因素（Demsetz and Lehn，1985）、市场结构因素（Hansmann，1988，1996；Steen and Pedersen，1998）、公司生命周期因素和政治因素（Mark。J。Roe，1999）等几方面。
（1）公司价值的最大化规模。规模因素是公司股权结构演变中的主要决定因素。企业规模与股权结构间存在负相关，也就是说，从股东角度出发，企业规模越大，要保持一定比例所有权的成本也就越高。由于厌恶风险，大股东只有在较低的可以补偿风险的价格前提下才会增加其对企业的持股比例，这一增加的资本成本会使大企业的股东不愿去获得像小企业股东一样高的对企业的持股比例。
（2）公司的控制性潜力。它是指公司股东通过对企业管理层业绩实施更为有效的监督而可能获得的利益。控制性潜力与公司经营环境的稳定性相关。企业环境越是不稳定，股东通过更集中的股权结构对经理行为予以控制的潜力和动力就越大，因为对股东来说，这种控制能提高股东增加收益的可能性。
（3）管制规则。管制规则是指有关公司控制权及股权结构的法律规范，这些规则一方面限制了股东选择的余地，因而减少了行使更为有效的控制权而产生的潜在收益；另一方面规则还使得规则制定者也可以实施对公司经营者的某种附属监督和惩罚方法，并因此减少了股东本身去从事监督活动的必要性。规则的净效应引起被监管公司所有权的分散化。
（4）市场结构。根据交易成本理论，不同企业的股权结构决定于它是否能降低交易成本的能力。不同产业或行业有着不同的市场签约成本和股东间的交易成本。统计分析发现，不同的股权结构在不同的产业中的分布不是杂乱无章的，它具有一定的规律性。公司规模、产业发展阶段、资本的密集程度、不确定性风险、利润空间等因素，都在很大程度上被用来解释股权结构的行业效应。
（5）公司的生命周期。在不同的生命周期上存在着不同的股权结构。具体来说，公司生命周期分为初创期、成长期、成熟期和再生期。各个不同时期所面临的环境不同，股东所感受的风险不同，从而自主决定的股权结构也可能不同。从推理上讲，处于初创期和成长期的企业，其股权结构可能趋于集中，即集中在少数股东或发起股东手中；处于成熟期的企业，其股权结构可能趋于分散；而处于再生期的企业，其股权结构处于重组状态，可能会重新走向集中化。
另外，公司的股权高度分散或集中也有着深刻的政治根源，例如在美国，股权结构的分散化（即机构投资者被禁止持有公司更多的股权）是由于政治因素的影响，而当放松对机构投资者的持股限制时，通过代理权的争夺而实现的股票投票权又呈现出不断集中的趋势。
基于以上理论分析，方程（5-17）中除了包含第一大股东持股比例Top1、公司绩效TQ和负债率Lev等三个联立方程组中的内生变量外，借鉴李志彤等（2004）的做法，加入了国有股比重State及其平方项State_sq以体现中国上市公司的政治特点；由于我国第一大股东普遍是国有股（占52%），而国有控股的上市公司普遍存在行业偏好（Wei et al。，2005），我们用行业哑变量（Ind_i）控制市场结构和管制规则因素；另外，用Assets控制公司规模、Age控制公司生命周期。
除了公司绩效TQ和公司上市年限外，其他变量参数都在1%水平显著。国有股比重又一次显现出显著的U型特征（拐点22%），由于近62%样本公司的国有股比重超过22%，所以，大部分上市公司的第一大股东持股比例与国有股比重显著正相关，说明第一大股东更多来自国有性质，国有股比重越大，上市公司的股权集中度越高。
其次，财务杠杆Lev的系数显著为负，说明公司债务越多的公司，第一大股东持股比例越低，因为在公司规模不变条件下债务水平高的公司降低了第一大股东控制公司所需的持股比例；公司规模Assets的系数显著为正，说明中国上市公司的第一大股东在较大公司取得控股地位需要掌握更大的持股比例，之所以与前述理论假设不一致，原因在于我国大部分上市公司从国有企业改制而来，国有大股东持股比例与其持有成本关系不大。
另外，公司上市年限对第一大股东持股比例的影响系数为负，即伴随着上市公司上市年限的增加，第一大股东持股比例似乎有减少趋势，但该结果不显著。其次，公司绩效TQ对第一大股东持股的影响系数为正，也不显著，可见公司价值越高，第一大股东持股比例也越大，与前述的规模因素的理论分析相矛盾。这一点将会在第6章的联立方程检验时得到修正。
5.4.2 债务结构的影响因素分析
下面对方程（4-4）进行估计以确定影响公司债务结构的具体因素：
Y4α4+β1Y1+β2Y2+β3Y3+γ4Z4（5-18）
其中，Y4是代表公司债务结构的被解释变量，用财务杠杆来代替，Y1、Y2、Y3是代表公司绩效（TQ）、公司治理结构（GFT）和股权结构（Top1 and State）的解释变量，Z4为影响因变量的控制变量的矢量（包括公司规模、盈利能力，成长性、非债务税盾、流动性、资产结构和行业差别），α4、βi（i1，2，3）、γ4分别是常数项、解释变量的系数项和控制变量的系数项。方程（5-18）中略去了随机干扰项ε4.
与方程（5-17）的估计式一样，由于公司内部治理决定方程的拟合优度过低，各主要变量参数不显著，所以，在方程（5-18）的具体估计式中将不包含公司治理变量。为了消除多重共线性问题，我们将反映股权结构的Top1和State（国有股比重仍然采用二次函数形式）分别代入，模型（5-18）的具体形式如下：
Lev α+β1TQ+β2Top1+γ1Assets+γ2ROA+γ3Growth
+γ4Depreciate+γ5Current+γ6Assetstr+γi7Ind_i（5-19）
Lev α+β1TQ+β2State+β3State_sq+γ1Assets+γ2ROA+γ3Growth
+γ4Depreciate+γ5Current+γ6Assetstr+γi7Ind_i（5-20）
模型（5-19）和（5-20）中使用的被解释变量是代表财务杠杆的总负债率，研究其与公司绩效TQ和股权结构（Top1 and State）的关系。下面对控制变量的选取及其假设做出说明。
从已有的实证研究看，影响公司债务结构的因素主要有公司规模、盈利能力、成长性、非债务税盾、流动性、资产结构、行业差别等（Prasad et al。，2001）。以下是相关变量的实证假设。
（1）公司规模与债务结构正相关。平衡理论认为，公司直接的破产成本是固定的，随着公司规模的增大，公司的边际成本递减，破产成本只占公司价值的很小一部分。此外，根据不对称信息理论，相对小企业来说，大企业信息的披露更充分，信息不对称程度更低；另外，企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，倾向于通过债务融资扩大其财务杠杆，因此假定公司规模与债务结构正相关。本书采用公司资产净值的自然对数来衡量公司规模（用Assets表示）。
（2）盈利能力与债务结构负相关。优序融资理论认为，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，债务融资优先，其次是股权融资。根据这一理论，公司将优先选择留存收益作为资金来源，盈利能力越强的公司就越容易进行内部融资，高盈利能力的公司通常具有较低的财务杠杆水平。因次，公司盈利能力与债务结构负相关。本书采用总资产报酬率来衡量盈利能力（用ROA表示）。
（3）成长性与债务结构正相关。优序融资理论认为，高成长性公司往往缺少资金，内部融资较为困难，不得不选择次优的债务融资。根据代理成本理论，债务会对经理人员产生约束，增加负债可以使经理人员受到更多的约束和监督，因此成长性与债务结构正相关。本书采用公司收入增长率来衡量（用Growth表示）。
（4）非债务税盾与债务结构负相关。在一个考虑公司所得税、个人所得税的模型中，公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等非债务税盾可作为债务融资税收优惠的替代，非债务性避税越多的公司，其债务融资就越少。因此，非债务税盾和公司债务结构之间应是负相关关系。本书用公司年折旧额与公司总资产的比值来代表非债务税盾（用Depreciate表示）。
（5）流动性与债务结构负相关。流动性高的公司支付短期到期债务的能力较强，但是公司流动比率高，说明公司具有较多的流动性资产，资金周转速度快，并有可能用这些流动资产作为新的投资资金来源，从而减少对债务的需求，因此流动性与债务结构负相关。流动性用公司流动比率来衡量（用Current表示）。
（6）资产结构与债务结构正相关。资产结构是指流动资产、固定资产、无形资产和长期投资之间的比例。代理成本理论认为，当公司发行债务时，债权人面临着道德风险与逆向选择问题，因为公司会将其投资于风险更高的资产，从而从债权人那里谋取价值，而有形资产的担保能在一定程度上降低债务的代理成本，资产有形性与杠杆正相关；另外，根据信息不对称理论，有形资产较多的企业将面临较少的信息不对称问题，企业的有形资产越多，可以使企业通过资产担保获得更多的债务资金。本书假定资产结构与债务结构正相关。用（固定资产+存货）/总资产来度量资产的有形性（用Assetstr表示）。
以第一大股东持股和国有股比重及其平方项作为股权结构变量的两个模型的回归结果非常接近，拟合优度较高且变量系数都在5%水平及以上显著（除State在10%显著外），说明该模型十分稳定，所有控制变量的回归结果都与事前假设一致。
反映公司绩效变量的托宾Q值在5%水平显著为负，说明绩效越好的公司越较少地利用负债，而更多地利用内部融资，该结果与反映盈利能力的会计指标ROA结论一致。
反映股权结构变量的第一大股东持股Top1的参数显著为负，第一大股东持股比例越大，总负债率越低，说明第一大股东具有排斥负债的内在倾向，结合本章第二节关于公司绩效方程的回归结果，充分证明了第一大股东具有强烈的股权融资偏好，同时也折射出债务所具有的治理作用。综合5.4.1和5.4.2的实证结果，上市公司股权结构与债务结构显著相关的假设H6成立。
国有股比重与负债率呈显著的倒U型关系，拐点位于29%。当国有股比重低于29%时，国有股比重增加有利于负债融资的利用；而当国有股比重超过29%时，负债融资不再是公司的偏好。鉴于占样本公司57.2%的公司国有股比重超过29%，该结果进一步揭示了大部分上市公司负债率（尤其是长期负债率）偏低的内在原因——国有股比重过高导致了股权集中，进而导致了大股东的股权融资偏好和债权治理功能缺失。
