本书的主要创新点和新发现主要体现在以下五个方面:
(1)本书拓展了Almeida and Wolfenzon(2006a),Riyanto and Toolsema(2008)的工作,将融资约束和破产危机置于统一的研究框架,提出了终极控制人对公司控制权结构选择的决策模型,对模型进行了求解并给出了研究推论。进一步利用我国中小民营上市公司的数据对模型的推论进行了经验验证。该研究的贡献主要表现在以下三个方面:第一,表明公司组织结构选择具有内生性,公司初始成立时受到的融资约束与成立后可能发生的破产危机都是影响组织结构的重要因素;第二,表明国家的宏观制度环境对公司组织结构选择的影响是重要的,公司的税率越高,越少可能被金字塔结构控制,股权分置制度下公司更多地被金字塔结构控制;第三,表明本质上金字塔结构是一种中性的控股方式,高的控制权私有收益是金字塔结构伴随的现象,金字塔结构下,终极控制人有激励通过雇佣高质量的会计师事务所向外部投资者发送不掠夺的信号。
(2)本书分别构建了公司在面临融资约束和存在控制权私有收益时的投资决策模型,在借鉴Richardson(2006)预期投资模型基础上,对理论模型结果进行了经验验证。该研究的贡献主要体现在两个方面:第一是度量了公司投资不足和投资过度,对目前投资——现金流敏感性的研究提供了新的经验证据。第二是从投资的视角证明金字塔结构是一种中性的控股方式,依赖于不同的假设条件,金字塔结构既可能导致公司投资过度,也可能缓解公司的投资不足,金字塔结构本质上是一种更具柔性的组织结构。
(3)本书实证分析了终极控制人现金流权、现金流权和控制权分离程度与公司负债水平的关系。与目前大部分此类研究利用横截面数据进行简单二乘回归或多年度数据混合回归不同,本书抓住股权分置改革客观导致公司所有权结构的时变特征信息,利用了平衡面板数据,用Hausman检验对固定效应模型和随机效应模型进行了选择,避免了由于模型可能的错误设定而导致谬误性的研究结论。本书的新发现主要有两点:第一是终极控制人现金流权与公司负债正相关,现金流权和控制权分离程度与公司负债不相关,此发现支持外部股权和负债是替代性的融资方式,而不支持目前大部分研究结果表明的金字塔结构下终极控制人资本结构选择过程中的代理成本效应。第二是公司风险在IPO类公司样本回归模型中系数显著为正,而在非IPO类公司样本回归中系数不显著异于0,此结果从另一个视角证实了我国上市公司的股权融资偏好。
(4)本书从股权分置改革前后公司派发现金股利比较的新视角,对股权分置改革前现金股利的控制或掠夺效应进行了解读。本书发现股权分置改革前较改革后公司明显具有高的派发现金股利的概率和高的现金股利发放数额,而且结果只能用股权分置制度下现金股利是终极控制人掠夺手段的假设进行解释。本书的创新在于没有依赖有效资本市场假设条件下外部投资者对现金股利的解读发现了高的现金股利是终极控制人的掠夺手段的更客观证据。
(5)本书研究了金字塔结构与公司价值的关系。与目前大多数所有权结构与公司价值关系的研究忽略了所有权结构内生性的影响不同,本书在引入处置效应模型,控制了样本的自选择效应后,发现金字塔结构对公司价值具有正向影响。这与目前大部分研究表明的金字塔结构有损公司价值的结论正好相反。