企业的债务融资结构直接影响和决定着企业的债务期限结构。从对我国上市公司债务融资结构的现状分析可知，我国上市公司的债务资金来源主要是金融机构的贷款、企业间往来的商业信用，以及极少量的公司债券。我国上市公司的短期债务主要是来自金融机构的短期借款和企业间的商业信用，两者之和占了流动负债的73.96%，而长期债务则主要是长期借款和少部分的公司债券，为长期负债的89%。于是，我们将从债务构成的这四个主要部分对债务融资成本的影响来进行研究。
5.1.1 数据的说明
本部分研究的数据与前面第4章研究的数据基本相同。但有一点需要说明的是，由于CSMAR （2004 ）的财务数据库中没有完整的实际债务融资成本数据，与债务融资成本相关的数据只有财务费用。为能尽量获取上市公司实际债务融资成本的数据，我们从上市公司年度报表附注的财务费用项目中选取了利息支出与手续费（其他）两个子项目之和来替代实际债务融资成本。但由于会计信息披露的原因，这部分数据只能获得2000~2003年的数据。而且，由于有的上市公司对利息支出或手续费（其他）披露不全，最终满足本研究样本要求的样本公司有215家，共860 （215×4 ）个年观察值。
5.1.2 研究方法
为研究上市公司主要债务融资来源中不同期限债务对上市公司实际债务融资成本的影响，我们使用了F/TD （财务费用/总负债）和INT/TD （利息支出与手续费（其他）之和/总负债）来作为上市公司实际债务融资成本率的替代指标，并分别采用混合回归法和截面回归法来估计各债务组成对实际债务融资成本的影响。因变量为 INT/TD的回归数据的样本期间为2000~2003年共四年的数据，而因变量为F/TD的回归，除使用在2000~2003年间的数据进行混合回归和截面回归外，还对1996~2003年共8年的数据进行了混合回归，以检验各债务组成对实际债务融资成本影响的稳健性。
5.1.3 变量及模型的说明
1.因变量：实际债务融资成本率（F/TD和INT/TD）
债务融资成本就是企业因债务融资而发生的各种相关费用，具体包括利息费用、债券发行折扣、发行成本以及手续费等。但由于信息披露的缘故，我国上市公司的实际债务融资成本率难以获取。为此，我们分别采用INT/TD和F/TD作为单位债务融资成本的替代指标。其中INT/TD为利息支出与手续费之和与总负债之比；F/TD则为财务费用与总负债之比。
2.解释变量
（1）商业信用（TCR/TD）
商业信用的使用具有悠久的历史，在欧洲可以追溯到中世纪，在原始的简单交易场所———集贸市场上，商人允许顾客先行得到商品，然后在规定的期限内支付（Elliehausen and Wolken，1993）。在中国，赊销作为一种商业信用始于先秦时期，并在宋代得到广泛发展（孙智英，2002 ）。经过数百年的发展，如今商业信用已成为一种被广泛应用的短期债务融资形式，是企业债务的一个重要组成部分。在样本期间内，所选样本公司的商业信用占总负债的 23.54%（短期借款为 39.36%，长期借款为9.81%）。恩格·史密斯和R ·史密斯（Ng。Smith and R。Smith，1999）的研究表明，在实际中，商业信用使用得最普通的有两种，即“net 30”和“2/10 net 30”。第一种是表示在发票日期之后的30天内是全额付款；第二种是表示在10天内付款，可享受2%的现金折扣，在30天内付款则全额支付。目前，我国商业信用一般有以下三种形式（刘民权等，2004）：一是“欠账（open account）”，指卖方在把货物发给买方时，发货票上载明发运货物的日期、名称、数量、价格以及货款总额和销售条件，买方并不需签名开立正式借据以证明自己对卖方负有债务；二是“期票（promissory note）”，是债务人对债权人开出的，承诺在一定期限支付现款的债务凭证；三是“商业承兑票据（trade accept-ance）”，指商品交易采用赊购时，由收款人或付款人开出，经付款人承兑的正式商业票据。关于商业信用对债务融资成本的影响，麦勒斯和泽尔特娄（Maness and Zietlow，1993）表明，如果购买方未在规定的信用期内支付的话，供应商一般每月会处以1%~1.5%的罚息，直到货款被支付为此。怀尔勒（Wilner，2000）得出的结论是，商业信用的利息率一般都超过了18%，比短期借款的利率要高得多。这表明，国外商业信用的使用成本较高或者说因超出信用期后的处罚较严重而使其使用成本大大提高。而在我国，商业信用这一受企业所青睐的短期债务融资方式，其成本又将是怎样？这是个实证问题。为检验商业信用对债务融资成本的影响，我们使用 TCR/TD （商业信用与总负债之比）来作为替代指标，其中，商业信用为应付账款、应付票据和预收账款三者之和。
（2）短期借款（SB/TD）和长期借款（LB/TD）
短期借款和长期借款都是明显地要负担利息成本的一种债务融资工具，只是两者之间存在期间溢价。由于我国的利率未市场化，企业的贷款利率均按央行所公布的利率水平来实施。从央行所公布的利率水平规定来看，期间溢价总是为正，因此，短期借款的利率总是要低于长期借款利率。但由于企业使用短期借款的话，为获得与长期借款同样长时间的债务资金使用权，企业不得不多次滚动短期债务，这便引起了多次交易成本问题。而长期债务则只需一次性地支付交易费用。为分别考察短期借款和长期借款对债务融资成本的贡献，我们使用 SB/TD （短期借款/总负债）和LB/TD （长期借款/总负债）作为解释变量。
（3）公司债券（BOND/TD）
公司债券是企业为筹集长期资金而采用的一种直接债务融资工具，一般期限较长，属于长期债务的范畴。在此，我们用BOND/TD（应付债券/总负债）作为解释变量。
（4）控制变量
①杠杆率水平LEV，即负债总额/资产总额。LEV在一定程度上代表了企业的债务水平，一般债务水平越高，企业的财务风险也越大，债务融资成本也会随之增加。
②企业规模（SIZE），即企业总资产的自然对数。由于债务融资具有规模效用，一般会影响到企业的债务融资成本。
3.模型
我们采用OLS来考察上市公司实际债务融资成本率与各债务组成之间的关系。模型的形式为：
其中U为干扰项。
5.1.4 回归结果及分析
1.被解释变量与解释变量之间的描述性统计及相关性分析
表5-1为上市公司债务融资实际成本率替代指标F/TD和INT/TD与各主要债务融资组成替代变量之间的描述性统计。在2000~2003年这个样本期间，INT/TD的均值和中位数分别为0.0301和 0.0296 ，F/TD的均值和中位数分别为 0.0222和0.0236.单从变量描述性统计的结果来看，两者之间的差异不大。在此样本期间，SB/TD、TCR/TD、LB/TD和 BOND/TD的均值分别为0.4023、0.2525、0.0979、0.0004 ，表现出我国上市公司对短期债务（短期借款和商业信用）的偏好，两者平均占总负债的65.48%。
表5-2为各债务组成替代变量与实际债务成本率替代变量INT/TD和F/TD之间的Pearson相关系数。整体而言，各债务组成替代变量与INT/TD和F/TD的相关性结果基本相同，只是相关系数的大小稍有一点差异。不过LB/TD与INT/TD的相关性是在5%的水平显著，而LB/TD与F/TD的相关性则是在1%的水平显著。另外，我们还可了解到实际债务融资成本率的两个替代变量INT/TD与F/TD显著地正相关，相关系数为0.705 ，P-值为0.还有一个值得注意的问题是，商业信用与实际债务融资成本率的两个替代指标都显著地负相关，长期应付债券的相关系数虽不显著，但符号也为负。一个可能的解释是这两种债务融资方式的融资成本较低或为0，是否如此，我们将在下面做进一步的分析。
整体而言，INT/TD与F/TD之间的差异不大。
2.回归结果
对于具有不同期限的各债务组成变量与实际债务融资成本率的关系，上述模型的回归结果如表5 -3和表5 -4所示。在表5-3中，回归模型的被解释变量为INT/TD，其中回归（1 ）为2000~2003年4年样本数据的混合回归；回归（2 ）为截面回归。表5-4中的回归模型的被解释变量为F/TD，其中，回归（3）为混合回归，所用数据的样本期间为1996~2003年；回归（4）和回归（5 ）分别为2000~2003年4年样本数据的混合回归与截面回归。回归结果的具体分析如下：
（1）短期借款（SB/TD）和长期借款（LB/TD）
在所有的5个回归中，短期借款和长期借款都显著地与实际债务融资成本率的替代变量INT/TD和F/TD正相关，这是理所当然的结果，因为这两种债务资金都必须直接负担利息成本等费用。但有一点值得我们注意的是，在这所有的5个回归中，短期借款变量的估计系数、t-值均大于长期借款变量的估计系数和t-值。这表明短期借款对实际债务融资成本率的影响要大于长期借款对实际债务融资成本率的影响，也就是说使用短期借款的融资成本要高于长期借款的融资成本。有两个可能的解释是：①短期借款的融资成本确实要高于长期借款的融资成本。这主要是由于我国利率政策具有与西方发达国家不同的地方，那就是我国的利率未市场化，企业获取贷款的利率均统一按央行所公布的利率水平来实施。在西方发达国家则不一样，利率已市场化，其名义利率水平由三个部分组成：基础利率（base rate ）、违约溢价（default premium）和通货膨胀溢价（inflation premium）。即使基于纯粹的期望假设，假定短期和长期债务的基础利率相等，但是，名义利率组成的其他两个部分趋向于随债务期限的加长而增加。尽管短期贷款也要收取单期间的违约溢价，但长期贷款则要收取多期间的违约溢价。至于最后一个组成部分———通货膨胀溢价，对长期贷款来说是极为重要的。由于通货膨胀率具有极大的不确定性，因而可能导致长期贷款的名义利率非常高。因此，通常情况下，长期债务的实际融资成本都要比短期债务的融资成本高得多。在我国，虽说央行在制定利率政策时也考虑到了违约溢价和通货膨胀率对不同期限债务的影响，贷款的名义利率有随着期限的增长而增加的趋势，长期贷款的名义利率一般都高于短期贷款的名义利率，期间溢价总是为正，但从我国的利率水平来看，我国长、短期借款之间的期间溢价并不大。尤其是在我们的样本期间，央行一共进行了7次降息。最后在2002年，六个月期的流动资金贷款与五年以上的长期基本建设贷款之间的期间溢价差仅为0.72个百分点。由于样本期间内长期借款与短期借款之间的期间溢价小，而短期借款的使用又引发了多次滚动成本，故最终导致了短期借款的融资成本高于长期借款的融资成本的现象。②实际债务融资成本率的两个替代变量F/TD和INT/TD都未能真实反映出长期借款的融资成本，这可能是导致短期借款的融资成本高于长期借款融资成本的一个重要原因。因为短期借款的融资成本主要是利息支出，这在INT/TD和F/TD均可得到反映。而长期借款则与短期借款不一样，根据我国会计准则和会计制度的规定，在长期借款的不同使用时期，其相关费用的处理方法是不一样的。因为长期借款大多是为长期资产（固定资产）而进行的融资，在长期资产（固定资产）正式交付使用之前，有关长期借款的费用是采用资本化的方式来处理，即作为长期资产（固定资产）成本的一部分。而资本化借款费用这一数据在我们的两个替代变量（INT/TD和F/TD）中均未能反映出来，并且这部分费用往往是较大的。另外，从回归（1）与回归（4），回归（2）与（5）的结果进行对比来看，因变量为F/TD时，长期借款变量的估计系数和t-值都大于因变量为INT/TD回归模型中长期借款变量的估计系数和t-值。这主要是因为财务费用中所涵盖的成本费用范围要比利息支出费用广。长期借款除了利息支出外，还有一系列的其他相关费用，如长期债务契约的设计、谈判等。这些费用在INT/TD中不能被反映出来，但可在财务费用中反映出一部分。这一结果也间接地表明，长期借款的融资成本低于短期借款的融资成本可能确实是因为实际债务融资成本的两个替代变量未能真实反映长期借款成本所造成的。
（2）商业信用（TCR/TD）
在表5-3和表5-4的5个回归中，商业信用变量（TCR/TD）估计系数的符号均为负，并且回归（1 ）中TCR/TD变量的系数还显著为负，表明我国上市公司使用商业信用这种短期债务融资方式有降低单位债务融资成本的趋势。这主要是因为，目前我国的商业信用主要以“欠账”为主（刘民权等，2004）。既然是“欠账”，当然没什么成本可言，即“免费的信用”（Jun and Jen，2003 ）。随着上市公司对商业信用的使用，债务融资成本不会增加，而债务总量却增加了，实际债务融资成本率自然也就会降低，即出现商业信用变量系数的符号为“负”的结果。
（3）应付债券（BOND/TD）
从回归结果来看，我国上市公司采用长期债券的融资成本较低，相对银行长期借款而言具有明显的成本优势。在表5-3和表5-4的5个回归中，变量BOND/TD的符号都为负，并且回归（2 ）和回归（3 ）中变量BOND/TD与实际债务融资成本率显著地负相关。这表明上市公司若采用长期债券来融资会降低上市公司的单位债务融资成本。
（4）控制变量杠杆率水平（LEV）和企业规模（SIZE）
整体而言，杠杆率水平对实际债务成本率存在正相关的影响，即LEV越大，债务成本率有上升的趋势；至于另一控制变量企业规模，则未发现企业规模（SIZE ）对实际债务融资成本率存在影响的证据。
3.商业信用替代银行信用———成本动因
商业信用已成为企业重要的短期债务资金来源，融资性需求是企业对商业信用总需求的重要因素。即使在经济发达的国家，商业信用也同样受到了企业的青睐。根据美联储1986年发布的公告，截止到1985年末，全美商业信用总额多达6 830亿美元，超过所有公司债券、联邦和地方债券的总额，也远远超过了整个银行系统的商业信贷（Lee and Stowe，1993 ）；瑞也恩和泽格勒斯（Rajan and Zingales，1995）的一项研究发现，1991年，全美商业信用占企业总资产的17.8%，在德国、法国和意大利、商业信用能够占企业总资产的1/4；在英国，短期债务总额的70%和公司信用的55%是商业信用（Kohler and Stowe，2000 ）①；而在我国，商业信用的重要程度可以从1989年和1993年两次因企业对商业信用的过度依赖而导致的“三角债”危机中得以知晓（樊纲，1996 ）。在银行信用存在的条件下，商业信用作为企业的融资手段为什么能继续存在呢？它与银行信用之间的关系又是怎样？
为检验商业信用与银行信用之间的关系，一种简单的方法是分析它们之间的相关系数。如果商业信用是银行信用的一种替代选择，则我们应观察到它们之间的相关系数是显著地为负。商业信用TCR/TD与短期借款（SB/TD）显著地为负，其相关系数为-0.465，与长期借款（LB/TD ）也显著地负相关，相关系数为 -0.318.由此可见，商业信用与银行信用之间确实存在一种替代的关系，尤其是替代短期借款。在我国，上市公司之所以用商业信用来替代银行信用，其基本动因是节约债务融资成本，基本上是免费的短期债务资金来源。这一点已在表5 -3和表5 -4回归结果中得到了证实。此结论与萨姆斯和威尔森（Summersand Wilson，1999）的观点一致。萨姆斯和威尔森通过对英国655家企业的经验研究发现，大多企业使用商业信用是因为它是一种便宜的融资来源。
