内容提要：亚洲金融危机期间，马来西亚经济遭受重创，银行业不良资产率急剧攀升。为此，马来西亚政府成立Danaharta集中收购、管理和处置不良资产，力求尽快化解金融危机。Danaharta根据危机成因和不良资产特点，开展了有针对性的资产收购和管理。经过7年半的运作，累计处置524.2亿林吉特的不良资产，回收303.5亿林吉特，回收率达到58%。Danaharta富有成效的工作，不仅有效处置了不良资产，也支持了银行业迅速恢复，为国家化解了金融风险。
一 亚洲金融危机后的马来西亚亟待挣脱不良资产枷锁
（一）过于依赖外资的高速增长孕育危机
20世纪80年代之前，马来西亚还是一个农业国，拥有丰富的石油和天然气资源，也是全球棕榈油和天然橡胶的主要产地。80年代后，马来西亚政府推行工业化主导计划，采取了一系列政策扶植目标产业发展，包括优惠财政政策、低息贷款、出口奖励、再投资减免税、资助技术训练等，鼓励民间和外资投资于指定的、优先发展的工业部门。政府确定了12个优先发展部门，包括橡胶、棕榈油等7个资源类产业和电子、纺织和服装加工等5个非资源类产业。在政府计划和产业政策的鼓舞下，马来西亚大量投入基本建设，经济取得了突飞猛进的发展。
亚洲金融危机爆发前，马来西亚经济持续增长、通胀率长期保持低位，成为亚洲经济发展的奇迹。1990～1996年间，马来西亚GDP年均增速达到9.5%，国家财政一直盈余。1996年GDP增速达到10%，储蓄率达到38%，同时保持着3.8%的低通胀率及3.5%的低失业率。1997年初，马来西亚银行资本充足率平均为12%。马来西亚经济开放程度很高，贸易总额超过GDP的2倍，外资银行在银行体系中的资产份额达到20%以上。并且，马来西亚外债水平很低，外汇储备达到短期外债的2.5倍，短期外债比例较低。
马来西亚Danaharta案例
但是，在经济快速发展的同时，马来西亚资产泡沫逐渐积累，经济发展出现结构性矛盾。一是信贷过度膨胀。由于经济前景看好，企业热衷于追逐高风险利润和过度扩张，向银行大量借贷，而金融机构乐于超额发放贷款，贷款结构不尽合理。央行执行宽松的货币政策，没有及时制止贷款过度膨胀。二是国外热钱大量流入。为了吸引国外资金，马来西亚政府开放了资本项下自由兑换，国外资本纷纷流入。据统计，1985～1995年外资投资达到马来西亚总投资额的50%～60%。三是资产泡沫膨胀。在信贷资金和热钱的推动下，大量资金云集房地产市场和股票市场，资产市场非常繁荣。房地产价格保持年均两位数增长，股市连年大幅上涨，吸引了更多资金放弃实业生产、涌入楼市和股市进行炒作。四是贸易赤字持续积累。由于国内资金充足、投资需求和消费需求都非常旺盛，马来西亚大量进口机器设备、原材料和高档消费品，90年代后马来西亚基本上一直保持贸易赤字。五是马来西亚货币林吉特（Ringgit）币值高估。由于国外资本大量流入，冲淡和掩盖了贸易赤字对国际收支的负面影响。虽然贸易项下一直存在逆差，但是林吉特兑美元仍在升值，币值实际上已经严重高估。
（二）亚洲金融危机导致银行不良资产急剧增加
亚洲金融危机爆发后，马来西亚受到严重冲击：国内利率大幅提高，信贷迅速枯竭，热钱快速流出，林吉特急剧贬值造成外国贷款难以偿还，银行濒临破产；经济环境萧条，大批企业陷入困境，商业活动难以为继，大量工人失业，市场陷入一片恐慌。虽然政府在金融管理和国际收支平衡上做了一些调节，缩减财政预算，推迟了一些大型基建工程，但是都没有能够恢复投资者的信心，大量资金继续外流。
1997年马来西亚GDP增速为7.3%，而1998年急剧下滑到-7.4%。中央银行耗尽35亿美元外汇储备、固守汇率失败后，林吉特巨幅贬值。从1997年3月到当年年底，林吉特兑美元比值从2.48迅速跌至3.77，贬值幅度达35%。股票和资产价格暴跌，股市从1997年1月的1216.7点跌至当年年底的594.4点，跌幅达51%。
银行体系不良资产大幅增加。不良资产率从1997年的4.1%，迅速上升到1998年的13.6%。1998年，银行系统呆账高达521.8亿林吉特，占当年国民生产总值的19.4%，严重影响了金融稳定和经济发展。马来西亚银行业产生巨额不良资产的原因，一方面是受亚洲金融危机的影响，国内利率大幅提高，信贷迅速枯竭，经济环境萧条，企业大量破产，资产和抵押物价格缩水严重；另一方面则是由于债务人和金融机构的原因，危机前马来西亚经济持续向好，刺激了当地企业过度扩张，追逐高风险利润，金融机构也放松了审查和监督，大量发放贷款，共同促成了大量不良资产的产生。
（三）金融危局之下政府急推救助措施
亚洲金融危机发生后，马来西亚政府认为危机源于外部投机因素，并没有很快认识到危机的严重性。1997年10月，财政部在年度预算报告中仍然提出1998年马来西亚的GDP增长有望达到7%。马来西亚政府婉拒国际货币基金组织（IMF）等国际组织的帮助，坚持依靠自己的力量战胜金融危机。虽然拒绝了IMF的贷款援助，但马来西亚政府仍然采用了类似IMF的改革药方，例如提高利率、紧缩货币和资本管制等。
直到1998年1月，马来西亚政府才开始正视金融危机的严重性。当月，成立国家经济行动委员会（National Economic Action Council，NEAC），用于指导国家摆脱危机。NEAC起草了国家经济复兴计划（National Economic Recovery Plan，NERP）国家经济复兴计划包括6项目标，分别是稳定货币、重建市场信心、维持金融市场稳定、强化经济基础建设、维护经济与社会公正、重振相关部门。参见：National Economic Action Council，National Economic Recovery Plan：Agenda for Action，1998.，涵盖了应对亚洲金融危机的短期和长期对策，其中一个重要行动是维护金融市场稳定。为救助银行体系和恢复金融机构功能，NERP建议财政部成立资产管理公司收购金融机构不良资产，并采取特殊手段对金融机构注资。随后，马来西亚政府宣布了强化金融机构的配套法案，规范银行经营。
1998年6月，马来西亚资产管理公司Pengurusan Danaharta Nasional Berhad（以下简称“Danaharta”）成立。Danaharta的主要任务是将不良资产从银行体系中剥离，并进行最大限度的回收。Danaharta担负政策任务，非永久经营。
1998年8月，Danamodal Nasional Berhad公司（以下简称“Danamodal”）成立。Danamodal隶属于中央银行，目的是通过增资来充实银行部门的资本金，确保金融体系的资本充足率达到9%，进而巩固金融基础。同年9月，Danamodal开始运作，政府初期投资160亿林吉特。金融机构在要求Danamodal增资之前，必须先将其不良债权卖给Danaharta。从1998年10月到1999年3月，Danamodal分别向10家金融机构注资约62亿林吉特，使其资本充足率在1999年4月达到15%。另外，Danamodal还派驻行政管理人员进入金融机构，监督后续改革与投资。
除了改革金融部门，马来西亚政府在1998年7月成立企业债务重组委员会（Corporate Debt Restructuring Committee，CDRC），用于重组实业部门。该组织为债务人与债权人构建了非正式的沟通机制，避免过多依赖法律手段。政府成立该机构有三个目的：一是加强沟通，减少债权人、股东和相关人员的损失；二是保护陷入困境但仍有活力的企业；三是协调并执行企业债务重组计划。从CDRC运作过程来看，由于它是非正式组织、缺乏法律约束力、协调面广且困难较大，因此企业部门重整的步伐明显缓慢，成效也相对较低。
二Danaharta应运而生（一）公司设立
马来西亚大部分不良资产是由于国家经济结构的原因产生的，其解决方案有赖于经济基本面改善和产业结构调整。由于不良资产主要是大额贷款，账面价值在500万林吉特以上的不良资产约占70%，仅涉及2000多家债务企业。因此，建立资产管理公司成为化解金融不良资产的可行办法。
1998年6月20日，根据国家经济复兴计划，Danaharta作为国营资产管理公司正式成立。Danaharta的具体目标是花费220亿林吉特收购银行系统50%左右的不良贷款，并在5～10年内完成使命。8月底，Danaharta启动不良资产的收购活动，公司开始正常运转。
（二）法律框架
面对处理大量不良资产和数千个资产账户的压力，Danaharta如果按照原有法律框架运作将进展缓慢，危机中的金融体系随时存在系统性崩溃的危险。Danaharta必须尽快将金融机构从不良资产的重负下解脱出来，行动越快则金融和经济部门受益越大，这意味着Danaharta必须突破原有法律框架的束缚。
为了保证Danaharta能够高效、经济地收购和处置不良资产，马来西亚政府给予了Danaharta在收购、管理和处置不良资产中的特别法律权力。1998年9月1日生效的《Danaharta法》和9月11日生效的《国家土地法典增补法》确定了Danaharta运作的法律框架，要求Danaharta按照商业化准则进行运作。法律赋予Danaharta两项特别权力：
1.法定归属权（Statutory Vesting）。
法律规定，Danaharta可以通过法定归属的方式来收购不良资产，保证收购时获得相应的权利。Danaharta收购不良贷款之前，必须就贷款条款及收购条件（包括收购价格等）与出售不良资产的银行（以下简称“售出行”）达成一致意见，双方同意后进入收购程序。在收购完成后，Danaharta签发归属证明书（Vesting Certificate）来确认收购行为。法定归属使Danaharta就所购买的资产获得与售出行同等的处置地位。例如，售出行对作为抵押物的土地有优先处置权，Danaharta拥有同等的优先处置权。
2.任命特别管理员（Special Administrator）接管债务企业。
为了兼顾资产回收成效和维护社会利益，Danaharta在处置不良资产时，优先考虑对债务企业进行重组，主要手段是任命特别管理员接管企业。在债务企业的申请下，或经Danaharta调查后确认该债务人无力履行还款义务，Danaharta将任命特别管理员来接管该公司。Danaharta还任命独立顾问（Independent Advisors）专门审核特别管理员提出的公司重组计划。特别管理员和独立顾问的任命、任期延长及终止，需要得到由马来西亚财政部、中央银行和证监会代表组成的监管委员会（Oversight Committee）的同意。特别管理员被任命后，被接管企业的管理人员暂停职务。非经特别管理员同意，任何人不得对该企业的资产作任何处置。特别管理员有权要求企业的原管理人员和职工提供有关该企业的详细资料，以便完成对该企业的重组计划。在综合考虑债权人和股东利益的基础上，独立顾问对特别管理员提出的重组计划进行评价，并提交Danaharta审批。如果得到批准，特别管理员将召开有担保债权人的会议。如果这些债权人绝大多数同意重组计划，特别管理员将按照该计划对企业实施重组。如果该计划未得到Danaharta的批准，特别管理员将被要求制订一个新的重组计划。
（三）组织与管理
为确保Danaharta的独立性，《Danaharta法》规定了董事会的构成及其职能：Danaharta董事会的九名成员都由财政部任命，其中包括一名非执行董事作为董事会主席，一名无投票权、处理日常事务的常务董事，两名政府部门的代表，三名私营部门的代表，另外两名来自国际社会。为保证Danaharta运作的透明度，董事不得参与表决与自身利益有关的事务。
Danaharta董事会下设三个委员会，包括执行委员会、审计委员会及薪酬委员会。Danaharta下设六个部门，分别为营运部、财产管理部、法律事务及风险管理部、审计及合规部、财务部、协同及人力资源部。
Danaharta为每个部门建立了业务规程，对员工工作制定了较高的道德规范和行为标准，要求员工严格遵照执行。在公司高层，内部控制系统为各业务条线和部门厘清了职责。在Danaharta有限的生命周期内，公司规程根据不同时期任务的变化，定期进行更新和完善。
除了严格执行操作规程和内部控制外，Danaharta在运作的每个阶段均设立绩效指标，规定完成的时间及项目。1999年年中，Danaharta董事会制定并实施关键绩效指标，成为马来西亚政府机构中最早采用关键绩效指标机构之一。最终，Danaharta在规定时限内均达到或超过了绩效指标。
Danaharta重视风险控制，把风险管理融入日常的业务操作环节。公司规定，风险管理部门监督公司业务，所有的资产处置方案必须预先得到风险管理部门的审核。公司不允许任何个人单独决定不良资产的处置，执行董事在董事会没有投票权，公司所有重大决定都必须由执行委员会制定。
在人力资源方面，Danaharta是一个精干、高效的团队。由于Danaharta属于有限寿命的项目公司类型，因此公司被设计为员工人数和管理层级都很少的结构，这有助于提高决策效率、运作效率和灵活性。Danaharta成立后，必须立刻处理大量的复杂问题，没有时间培训员工。因此，员工大多是来自于银行业、跨国公司或咨询公司的业务骨干。另外，Danaharta还灵活采用业务外包和雇用临时工的办法，既保证了按时完成繁重工作，又避免了运营时大量招聘正式员工和关闭时大量遣散员工的问题。
三Danaharta对症下药妥善化解债务困局Danaharta根据危机成因和不良资产特点，开展了有针对性的资产收购和管理。Danaharta的运营分三个阶段：第一阶段为资产收购；第二阶段为资产管理；第三阶段为资产处置。
（一）资产收购
1.Danaharta的资金来源。
马来西亚政府成立Danaharta时出资30亿林吉特，公司成立后运营资金的来源是向员工退休基金（Employees Provident Fund，EPF）及国营投资机构Khazanah Nasional Berhad（以下简称“Khazanah”）融资。
Danaharta通过发行政府担保的可赎回零息债券向金融机构购买不良资产，即用Danaharta发行的债券来置换银行的不良资产。该债券贴现发行，收益率参照相同期限政府债券的收益率。债券期限通常为5年，期满时Danaharta有权选择按同一条件续借，但续借年限不得超过5年。从1998年11月到2000年3月，Danaharta共发行15次零息债券，除1999年9月及11月外，每个月均发行一次，总面值为111.4亿林吉特，发行日现值总额为82.17亿林吉特，利率从7.15%逐渐降至5.17%。为使Danaharta所发行的零息债券便于流通，马来西亚中央银行规定金融机构可以为债券办理再贴现。收购初期，Danaharta支付现金和债券，到了后期，收购时仅支付债券。
在运营过程中，Danaharta把处置不良资产的收入用以偿还所发行的债券。由于处置效率和效益较好，债券到期时都顺利赎回，并未展期。发行零息债券一方面可以使Danaharta无需支付任何利息，减轻付息压力；另一方面使金融机构出售不良资产后获得无风险的Danaharta政府保证债券，资本充足率得到强化。
2.资产收购原则和评估。
Danaharta收购资产遵循商业化的原则，收购过程保持独立性、合规性和专业化。Danaharta收购资产的标准包括：第一，被收购的资产必须有潜在价值，经Danaharta重组后，资产必须存在升值的可能；第二，Danaharta只收购总价值不低于500万林吉特的资产，如果是贷款，其总值按本金、利息、其他发生的费用加总计算后得出（小额不良资产由马来西亚中央银行管理的其他基金负责收购及处置）；第三，在整个收购及资产定价程序中，对所有的金融机构一视同仁，不采取差别对待。
在不良资产定价方面，Danaharta充分考虑宏观经济、持有成本和风险等因素后，把未来收益折现成“内部合理价值”，以此作为不良资产收购的公允价格。Danaharta每次收购都单独定价，不固定折扣幅度。金融机构按公允价格将不良资产出售给Danaharta，账面价值和公允价格之间的差额所造成的“资产缩水”可以在5年内摊销，金融机构借此获得健康的资产负债表。总体上，Danaharta借助市场机制收购不良资产，买卖双方自愿成交。
收购各类债权的具体评估标准如下：
（1）普通担保的债权：按担保品的公平市价评估。
（2）房地产担保的债权：按市价的95%收购，房地产市价由Danaharta委托独立的专业机构评定。
（3）上市公司股票质押的债权：按最近三个月加权平均价或收购不良资产当日收盘价评估，并考虑上市公司股票发行数量和股权集中度，集中度越高，评估价越高。
（4）无担保债权：按贷款本金的10%估价。
（5）超大额贷款：本金超过2亿林吉特、且难以评估其价值的贷款，由Danaharta和金融机构协议确定。
3.利益分享机制。
为鼓励金融机构出售不良资产给Danaharta，马来西亚中央银行允许出售不良资产的金融机构分5年摊销出售不良资产的损失。
此外，Danaharta处置不良资产后，如收入超过其收购价格和其他直接成本，可与出售不良资产的金融机构共同分享溢价，即超额回收分配协议。其分享方式为：对于担保贷款和无担保贷款，原出售不良资产的金融机构可分得溢价的80%，其余20%归Danaharta所有；大额贷款部分，原出售不良资产的金融机构可分得溢价的90%～95%，其余10%～5%归Danaharta所有；对于难以确定收购价格的不良资产，若金融机构不同意Danaharta的收购价格而选择不卖，则金融机构应立即将不良资产以强制出售价格减值，强制出售价格为Danaharta所订“公平价格”的80%，此种情形下金融机构必须自己处理债务人的债务重整问题。
代政府和央行处置的不良资产，所有权归政府和央行，无需Danaharta支付成本，也不需要签订超额回收分配协议，Danaharta对此类不良资产只收取管理费用。
4.收购规模。
Danaharta最重要的目标是尽快将银行系统从巨额不良资产的困扰中解脱出来，重建银行职能。因此，收购速度和数量是考验Danaharta的重要因素。在收购阶段，董事会为Danaharta确定了收购计划：1998年年底前至少收购80亿林吉特，1999年年底前完成收购330亿林吉特，结束第一次收购任务；2000年3月对全部金融机构完成收购。实际操作中，Danaharta超额完成了任务，提前6个月完成第一次收购任务，1998年和1999年年底分别收购了197.3亿林吉特和393.3亿林吉特的不良资产。第二次收购任务也提前完成。
1998年9月，马来西亚的艾芬银行（Perwira Affin）成为Danaharta首宗不良资产收购对象。到1999年6月份，Danaharta共进行了七次大型收购活动，发行债券面值为79.03亿林吉特。收购和接收活动从1998年9月开始，至2001年12月结束，全部不良资产共涉及2902个账户和2563家债务企业。
Danaharta接收的不良资产有两种：一是通过市场化收购，从70多家金融机构收购取得的不良资产，债权价值19.71亿林吉特，本息合计226.3亿林吉特；二是因BBMB集团和SIME集团倒闭，接收并代马来西亚政府及中央银行管理的不良资产，债权价值279.7亿林吉特，本息合计297.9亿林吉特。两种不良资产债权共计476.8亿林吉特，本息合计524.2亿林吉特。
（二）资产管理
为了实现不良资产回收价值最大化，Danaharta认真分析每项资产的具体情况，依据资产特点和外部环境制定资产管理策略，包括细分债务企业的行业类型和发展前景的不同情况，采用多种不同手段进行管理。
1.细分债务企业行业类型。
由于收购的全部是大额不良贷款，Danaharta认为只进行简单的债务重组是行不通的，必须对贷款企业及其资产进行重组。为了实现这个目标，Danaharta实行分行业管理的办法，建立了5家分公司，分别管理五类资产：地产/饭店/旅游类、建筑业类、基础设施类、工业类和其他类。
2.细分债务企业发展前景。
同时，Danaharta根据公司发展前景，将国内受债务困扰的公司分为两种，分别采取相应的重组措施：
一类是尚有活力的企业，即经营状况健康，但面临流动性危机的企业。马来西亚的企业一般习惯于借用短期贷款，而不太借入长期贷款，因而形成了贷款高度短期化的局面。在东南亚金融危机爆发后，马来西亚企业界很快涌现大量不良资产，资金周转不灵。对这类企业的不良资产，Danaharta一般采用债务重组与和解的方法，例如重新安排债务偿还期限、调整本金偿还期、减免债务及债转股等方式。为了维持公平公正，Danaharta在债务重组的安排上规定一些条件，包括：第一，如果采取债务减免方式，那么股东要承担高于债务减免比例的资本缩水，而且在债务减免前，如果股东对企业有贷款，那么就应将贷款转为次级债务；第二，债务重组以后，有担保债权人仍处于比无担保债权人优先清偿的地位；第三，在债务重组过程中，对不足额的抵押物不作任何稀释处理，如果是超额抵押，仅可对超额部分作稀释处理；第四，仅进行一次债务重组，即只给债务企业一次机会，若债务重组失败，即将企业划入没有活力的企业类，并采取相应的处置方式。
另一类是失去活力的企业，分为管理失控型和完全不良型两类。管理失控型的企业还能生存，但管理方面存在许多问题，以致影响公司正常运行。Danaharta对管理失控型企业采取接管策略，即任命特别管理员来接管该企业，对企业进行重组，重组既可通过同其他公司合并进行，也可以进行资产重组，在需要的时候Danaharta可以注入资金。Danaharta设立独立顾问，来保证公司重组的成功（见Perstima公司债务重组案例）。对于完全不良型企业，Danaharta对企业实施破产清算或取消抵押物赎回权，并择机出售企业资产和抵押物，以尽量减少损失。
3.资产管理手段。
债务人如果在接到Danaharta的通知后30天内不能偿还贷款，Danaharta有权没收贷款抵押品，并采用公开出售、拍卖或非公开出售等方式处置。如果借款人的业务具有可持续性，Danaharta则尽量采用温和的管理办法。但如果借款人的经营情况不可持续，或者不符合债务重组的条件，Danaharta将考虑采用强硬手段。一般情况下，采用温和手段会取得更好的回收效果，因此Danaharta倾向于采用这种措施。
对债务企业采取温和措施的情况下，Danaharta向债务企业公布债务重组指导意见，允许企业据此提出债务重组计划，保证不同企业获得公平一致的重组机会，这也有助于Danaharta和企业尽快达成共识。债务重组的形式可以是对债务进行展期，或者签订新的偿债协议。进行债务重组时，Danaharta依次分析和权衡如下因素：债务企业的财务状况；主营业务的可持续性；未来主营业务的现金流情况；债务企业是否有其他资产。
在难以重组债务或者和解的情况下，Danaharta只能采用强硬手段。首先，可以依法指派特别管理人接管债务企业，重组企业资产，从企业内部争取偿债机会。Danaharta总共向73家债务企业指派了特别管理员。特别管理员控制了企业业务和资产后，着手制订债务解决方案，然后报请Danaharta批准后执行。其次，Danaharta可以利用法律赋予的取消赎回特权，取消贷款抵押物或者质押证券的赎回权，获得抵债资产。再次，如果其他方法都不能奏效，Danaharta最后只能被迫采用法律行动，通过诉讼维护债权利益。这种措施一般成本高、耗时长，最终的回收效果却较差。最后，还有一种极端的情况是债务企业破产，进行托管清算，这种情况下债权回收效果也很差。
通过资产管理，Danaharta回收了包括现金、重组后的债权、证券和财产等多种形式的资产。由于Danaharta是通过发行债券进行融资，因此需要尽快完成资产的终极处置，把回收的各种非现金资产转换成现金，来偿还到期债券。
专栏1
Perstima公司债务重组案例
Perusahaan Sadur Timah Malaysia Berhad（以下简称“Perstima”）是一家生产镀锡钢板的马来西亚制造商。金融危机爆发前，马来西亚经济繁荣，该公司在证券投资等不熟悉的领域开展多元化经营。危机爆发后，公司经营很快陷入困境，从1998年2季度开始无力偿还贷款。1999年1月，Perstima向企业债务重组委员会（CDRC）提出申请，希望重组债务。1999年7月，CDRC考虑到该案的复杂性和Danaharta的职能，将Perstima的申请转交Danaharta处理。
Danaharta于1999年9月指派特别管理员接管Perstima。特别管理员控制了Perstima的资产和业务后，为该公司起草了一揽子债务重组方案，涉及全部4.68亿林吉特贷款。重组方案分别给予贷款银行30%折扣和Perstima90%折扣，经过独立顾问审查后，于2000年2月得到了债权人会议的批准。2000年6月，重组方案获得了证券委员会的批准，并于同年8月正式实施，特别管理员顺利完成了任务。
Perstima债务重组后，获得了重新走上正轨的机会。公司新股东声明将专注于加强公司原有镀锡钢板业务的竞争力，并且计划扩张产能15%～20%以开拓海外市场。
（三）资产处置
通过资产收购和管理，Danaharta获得了大量非现金资产。一是抵债资产和贷款抵押物。实际上Danaharta只拥有前者的所有权，后者仍属于债务人。这些资产类别众多、地域分散，包括农业用地和建设用地、旅馆、工厂、写字楼、零售商店、居民住宅等。它们大多形成于90年代中期的资产泡沫，当时投资者盲目投资，一旦危机到来，相关贷款沦为不良贷款。二是证券资产。除了少量股票具有公开的交易市场能够以市价成交外，其余证券资产都要另行出售。三是债务重组后的债权。迫于资金压力，Danaharta很难等待这些重组后的债权到期偿还，必须提前把这些债权变现。四是国外贷款资产，包括外币贷款和外国企业发行的证券。在这种情况下，快速和公开透明地处置这些资产成为Danaharta的重要任务。
1.非现金资产出售。当Danaharta需要大量出售抵押物、抵债资产和证券时，当时的资产市场却非常弱，而且波动较大。经过反复考虑，Danaharta决定尽可能采用招标的方式，这样既可以做到公开透明，又能充分发挥市场机制的定价作用。Danaharta还规定，每项资产都要聘请独立专业机构进行评估，设定最低价格。在外界监督下，每次招标活动都成立一个招标委员会，由Danaharta不参与招标活动的资深管理人员构成。招标委员会评判收集到的标书，再把胜出方提交董事会批准，最后完成交接工作。
在分支机构和人员非常精简的情况下，Danaharta为了推销这些资产，一方面广泛聘请了全国各地的中介机构进行合作，为招标大量发布广告；另一方面设计了非常人性化的招投标程序，尽可能透明化运作。各地有意向的投资者可以从Danaharta和中介机构获得资产信息和最新评估报告，并得到其他相关服务。截至2005年9月30日，Danaharta共出售了1026项资产，评估价值23.6亿林吉特，实际回收21.7亿林吉特。
2.资产证券化。对于重组后的债权资产，Danaharta探索了资产证券化的处置方式。资产证券化是一种融资手段，通过向投资者发行由资产池支撑的证券来募集资金，资产池中的资产必须具有盈利能力。通过资产证券化，Danaharta能够从这些不具有流动性的债权资产中迅速回收现金，而且这也成为马来西亚最早的抵押贷款债券交易。2001年12月20日，Danaharta完成资产证券化发行工作，证券收益率3.75%。项目运作非常成功，获得了3.5倍的超额认购，募集了3.09亿林吉特的资金。2005年12月，资产证券化到期。
资产证券化虽然能够快速回收现金，但并非没有成本。在证券发行时，Danaharta必须对资产池中抵押贷款的预期回收现金打一定折扣，以吸引投资者。因此，在回收一定现金后，Danaharta就没有再开展资产证券化活动。
3.国外贷款资产处置。这类资产是分别从Sime Bank Berhad、Bank Bumiputra和离岸银行Sime Labuan三家金融机构接收过来的。对于国外贷款资产，Danaharta一般选择直接快速处理。因为，国外贷款不受《Danaharta法》的约束，Danaharta认识到自己没有优势和条件来处理好这些资产。在这种情况下，Danaharta选择把这些资产直接出售变现，或者与其他机构的本土贷款进行置换，以便能够充分利用和行使其法律特权。
国外贷款资产的出售也是通过公开市场招标的形式。为了保证招标活动的透明度和运作效率，Danaharta严格筛查意向投资者的资质和诚意，向所有意向投资者公开资产档案，并且安排外部审计和内部审计监控招投标过程。Danaharta总共开展了四次招标活动，出售110个账户、面值7.43亿美元的贷款资产，最终售出85个账户资产、面值6.32亿美元的资产，回收率达到48%。
专栏2
酒店和休闲类资产处置
Danaharta认为酒店类资产具有特殊性，需要专业团队进行单项处置。2000年年底，Danaharta收购的酒店、休闲类项目（Hotel and Leisure Properties，HLP）不良贷款达到15.8亿林吉特，涉及资产价值22亿林吉特。其中包含47项资产：31间正在运营的酒店，6间在建酒店，3间停业酒店，1间已建成但未开业酒店，2套公寓和4个高尔夫度假村。
Danaharta对该类项目中的大部分进行重组。对于借款人无力重组的项目，Danaharta根据《Danaharta法》指派特别管理人接管相关企业。特别管理人到任后需要完成以下任务：首先，有效控制公司业务和资产，保持业务的持续性。酒店声誉、运营效率、许可证、客户群、税收优惠等具有特殊价值，甚至比土地、建筑等资产更有价值，因此保持业务持续性是特别管理人的重要职责。其次，保护资产，防范偷盗、损毁或者蓄意破坏活动。最后，提出涵盖资产和业务的重组计划。如果指派特别管理人不可行，那么Danaharta将取消相关抵押品的赎回权。
对HLP资产进行招标符合Danaharta充分运用市场机制的理念。2000年10月，Danaharta和7家公司的特别管理人联合招标，出售11家酒店。招标对象包括酒店投资者、酒店经理、资产管理机构、房地产中介和富有的个人投资者。Danaharta对标的不提供指导性价格，并对此招标方式专门设定了新的流程。2000年12月，Danaharta收到15份标书，其中3份中标，酒店顺利出售。在剩余的酒店中，2间酒店通过Danaharta分支机构出售给私人投资者，另外6间酒店由特别管理人管理并通过挖掘其他处置方式以实现最大化回收。
四Danaharta运作成效显著经过七年半的高效运作，Danaharta圆满完成了历史使命，为化解马来西亚银行业危机做出了重要贡献。2005年12月31日，Danaharta按计划停止运作。随着Danaharta工作的开展，银行业第二次大规模剥离不良资产后，2000年3月马来西亚银行业的不良贷款率降到了6.6%，其后一直保持在低于10%的水平。2005年9月30日，银行不良贷款率降到了4.8%。
按照董事会要求，Danaharta资产处置的效果需要满足2个预先设定的考核指标：2000年6月底前处置300亿林吉特不良资产，剩余220亿林吉特不良资产在2001年年底处置完毕；资产回收率达到49.8%。
实际运作的结果是：截至2000年年中，Danaharta已经处置315亿林吉特不良资产，除0.3亿林吉特的资产因特殊情况拖至2002年7月完成处置外，其他剩余不良资产如期在2001年年底前处理完毕。Danaharta收购的不良资产账面值共计524.2亿林吉特，截至2005年9月30日，已回收303.5亿林吉特，包括现金266.9亿林吉特及剩余资产36.6亿林吉特。现金收入包括市场化收购业务91.3亿林吉特和代政府管理不良资产获得收入175.6亿林吉特，二者的回收率分别为49%和65%；剩余非现金资产中包括市场化业务的19.4亿林吉特和代政府管理业务17.2亿林吉特。全部不良资产的回收率达到58%，高于49.8%的绩效指标，也高于国际清算银行（BIS）估计的亚洲各国资产管理公司平均回收率20%～50%。
Danaharta在七年半的营运期间内，除了达到董事会所设关键绩效的目标外，其营运成本也得到较好控制，为120亿林吉特。其中，商业化收购不良资产的成本大约10亿林吉特，主要用于财务成本（例如发债的利息支出）；代政府管理不良资产的成本为110亿林吉特，主要是不良资产的账面损失。
Danaharta关闭后，28.8亿林吉特的剩余资产交由ProkhasProkhas公司是马来西亚财政部下设的独资公司，对Danaharta转交的资产择机进行出售。公司托管，剩余的6.4亿林吉特现金中，来源于代管业务的3.6亿林吉特上缴政府，属于商业化收购业务的2.8亿林吉特在偿还短期借款后转为Danaharta股东权益。
最终选择关闭Danaharta，一方面是为了防止银行对AMC收购不良资产产生依赖，因而疏于风险控制、造成道德风险；另一方面是由于马来西亚金融秩序已经恢复，危机期间成立的Danamodal和CDRC机构都已经分别在2003年和2002年关闭，Danaharta已没有存在的必要。
五 Danaharta的经验与不足
（一）经验
第一，充分的政治支持。亚洲金融危机爆发后，银行业巨额不良资产成为国家经济复苏的沉重负担，是社会面临的主要矛盾之一。政府为化解金融系统风险成立了监管委员会，并由政府高级官员管理公司，因此Danaharta能够排除干扰，享有较大的独立性和自主权。例如，Danaharta仅用了3个月就完成设立并开始运转，这和政府部门的高度支持有很大关系。相比之下，大部分国家资产管理公司成立后一般需要7～15个月的时间才能开始运作。
第二，广泛吸收别国经验。在Danaharta成立前，马来西亚政府深入研究了历史上其他国家资产管理公司的运作经验，例如瑞典的Securum和美国的RTC。同时，和其他亚洲国家进行了广泛交流与合作，例如印度尼西亚的IBRA、泰国的FRA和韩国的KAMCO。在此基础上提出了有针对性的AMC解决方案，并且在资产管理和处置时较好地借鉴了其他国家细分行业和企业前景的做法，取得了显著成效。
第三，特殊法律框架支持。马来西亚政府在法律上给予了Danaharta较多的特殊权力，尤其是破产清算和抵押执行权，这保证了Danaharta能够快速收购和高效回收，为重建银行业机构的金融职能争取了时间，最大限度地规避了金融业发生系统性崩溃的风险。
第四，专注于处置大额不良资产。Danaharta非常清楚自己的职责所在，将精力集中在指定的资产类型和处置方式上，尤其是重点放在500万林吉特以上较大额度的不良资产项目上，没有在中小企业债务项目上耗费太多精力。这为后期精细化管理不良资产和提高回收成效奠定了良好基础。
第五，妥善解决资金来源。不良资产的收购需要投入大量资源，因而充足的资金来源是资产管理公司成功运作的重要保证。从实践来看，主要是通过发行财政担保债券，Danaharta得到了较为充足、及时的资金供应。2001年，在不良资产尚未回收足够现金的情况下，Danaharta开创性地发行了马来西亚第一份资产证券化产品，成功帮助公司开辟了新的资金渠道。
第六，建立有效的激励机制。Danaharta与不良资产出售机构建立了利润分享机制，有力动员了金融机构剥离不良资产的积极性，减少了价格谈判的障碍，加快了Danaharta收购的进度，为恢复金融系统和经济运作赢得了时间。
第七，注重企业重组工作。在资产处置上，Danaharta根据资产状况，采取不同的分类处理策略，注重企业重组，从而有效化解不良资产。企业重组是资产管理公司的主要手段，在企业重组中如何合理安排有效的重组方案是解决问题的关键。
（二）不足
第一，不良资产市场不够完善。由于马来西亚金融市场规模较小，政府只成立了一家资产管理公司处置不良资产，没有形成竞争性的市场氛围。另外，出售机构如果不把不良资产卖给Danaharta，则面临着更差的剥离机会。虽然法律赋予了Danaharta定价的优势，但在市场发育不足的环境下，Danaharta并没有能力决定不良资产的市场价格。
第二，Danaharta决策过程和监督机制不透明，容易引发道德风险。Danaharta设有监督委员会，其3名成员分别是财政部、证券委员会和国家银行的前任高官，其身份和人脉关系使外部监管难以严格、公正地发挥作用。Danaharta运营过程中，就因此遭到了当地舆论的批评。一些当地分析家指出Danaharta存在牟取暴利或贱卖资产的行为，要求提高透明度和加强问责制，规避道德风险。
六 启示
（一）应对金融危机必须有充分的政治支持和特殊救助措施
危机时期，常规措施和市场机制已经难以发挥作用，必须借助强势的政治手段尽快控制局面、避免危机扩散和恶化。Danaharta是国家经济复兴计划的一项重要内容，由政府要害部门（财政部、中央银行和证券委员会）的高官出任高管，它在代表国家意志的同时也获得了极为有利的政策便利和法律特权。强有力的政治和法律支持为Danaharta大开绿灯，无论融资、收购还是资产管理，都获得了有利的市场地位，保证了它用最快的速度切除了马来西亚银行系统的毒瘤，避免了金融系统滑向崩溃的边缘。
（二）解救危机必须找准危机的症结，对症下药才能药到病除
马来西亚金融危机具有结构性的特点，不良资产源于资产泡沫破灭，大额不良资产比重大，债务企业数量少，又较多集中在房地产和基础设施建设方面。Danaharta根据宏观经济和债务企业的特点，只负责处理面值500万林吉特以上的不良资产，集中资源分门别类专门处置重点行业资产，针对债务企业的不同困难情况量身定制债权回收计划，抓住了该时期马来西亚经济和社会的主要矛盾，为金融系统快速疗伤和康复奠定了可靠基础。
（三）应该建立和维持一支不良资产专业处置队伍
历史经验表明，金融危机的破坏性和突发性，必然给经济发展带来严重冲击。维持一支高效的不良资产专业队伍可以未雨绸缪，加快危机处置进程，有效化解金融风险，保持随时医护金融经济病症的能力。亚洲金融危机爆发前，马来西亚缺乏不良资产市场和专业处置队伍，因此在银行业突然涌现出约占当年GDP两成的不良资产时，既无市场机制来分散化解，也无专业团队进行管理处置，金融系统完全处于风险暴露中，随时面临崩溃的威胁。如果能够维持一个健康的不良资产市场和处置队伍，那么就有可能提前化解掉银行业的不良资产风险，增强金融机构的抗风险能力。
参考文献：
[1]Danaharta Annual Report，1998～2005年。
[2]Bank Negara Malaysia：Annual Report，2001～2006年。
[3]Bank Negara Malaysia：Monthly Statistical Bulletin，1998～2006年。
[4]徐滇庆：马来西亚金融风暴与危机意识，中评网，2001年12月10日。
案例整理：刘峰
