提要
完善企业融资环境，优化企业融资结构是落实科学发展观的一个重要方面。随着以股票市场为主的直接融资市场的发展，企业多元化的融资渠道开始出现，但总体上看，在融资方式安排上，我国企业仍然是以国有商业银行贷款为主的外源融资模式，并且，近年来，流动负债长期化使用的趋势还在不断增强。从企业融资结构看，不同类型的企业呈现出不同的特征。呈现出国有企业债务融资偏好、上市公司股权融资偏好、中小企业非正规渠道融资以及境内优势企业境外融资偏好等特征。造成我国企业特殊融资选择的因素包括：直接融资市场规模小和市场发育程度低、公司治理与市场效率的影响、资本市场单一、企业债券市场欠缺、企业制度的差异等。“十一五”期间，多层次资本市场体系的建设和发展将提高企业直接融资的机会，拓宽高新技术企业和民营企业的直接和间接融资渠道。全流通后上市企业将面临更多的再融资方式选择。境内企业境外上市的步伐还可能加快。为了引导我国企业完善融资结构，应该通过完善公司治理结构、积极发展多层次资本市场、加大监管力度、建立有利于企业内部积累的税收、财务制度等，积极改善我国企业融资环境。
企业是中国经济增长的活力所在，企业发展中存在着制度建设和创新的迫切要求，在当前和今后较长一个时期，落实科学发展观，必须加大改革力度，完善改革举措，着力解决制约企业科学发展的一系列深层次矛盾和问题，并在重要领域和关键环节取得突破。完善企业融资环境，优化企业融资结构是其中的一个重要方面。
一、我国企业融资现状
资金是企业的血液，企业发展离不开资金，每个企业都是根据自身发展的需要和融资条件来制定融资策略、选择融资方式，并形成企业的融资结构。尽管各个企业的融资策略选择各异，但总体上看，在融资方式安排上，我国企业仍然是以国有商业银行贷款为主的外源融资模式，并且，近年来，流动负债长期化使用的趋势还在不断增强。从企业融资结构看，不同类型的企业呈现出不同的特征。呈现出国有企业债务融资偏好、上市公司股权融资偏好、中小企业非正规渠道融资以及境内优势企业境外融资偏好等特征。
1.以股票市场为主的直接融资市场得到发展，企业多元化融资格局正在形成
随着我国社会主义市场经济的发展，以及投融资体制的巨大变革，我国企业多元化融资渠道的格局正在形成，围绕着资本市场的建立和多种融资方式的出现，直接融资逐渐成为企业融资的重要部分，我国企业融资总量中来自直接融资市场的资金总量在不断增加。
从股票融资看，根据中国证监会日前公布的统计数据显示，截至2005年12月31日，沪深两市境内上市公司（A、B）共1378家，市价总值32430.28亿元，流通市值10630.52亿元，2005年证券市场累计筹资1882.51亿元，同比增加24.67%。此外，2005年新发H股公司14家，共计筹资56.74亿美元。A股公司中仅有5家实施了增发，累计筹资278.77亿元；两家完成配股，筹资2.62亿元；10家H股公司实施再融资，累计筹资36亿美元。与2004年底相比，境内上市公司（A、B股）总股本增加了6.71%，但市价总值却缩水了4625.29亿元，减少12.48%，其中流通市值减少9.05%。自中国股票市场建立15年以来，累计融资大约1万多亿元人民币。2005年，因为股权分置改革的推进，国内市场所有的IPO（首次公开发行）及再融资都被暂停。
从债券融资看，一直以来，发行企业债券只限于国有大型企业，如大型核电公司以及其他关系国计民生的公共事业类企业，近两年，国家对发行企业债的限制和监管方式有所松动，2005年是近年来企业债券发行量最高的年份，企业债券融资654亿元，是2004年322亿元的1倍多。但在直接融资市场中，我国企业的直接融资一直偏重于股市，企业债券市场则发展较为缓慢和滞后。2004年，企业债券融资仅为股票融资规模的21.59%。
从企业可转换债券看，2002年我国企业可转债市场真正起步，2003年实现了跨越性发展。中国证监会统计显示，2002年下半年到2003年6月末，深沪市场发行的可转债总额超过了前12年的总和。2004年，沪深两市共发行可转换债券12只，募集资金共计209.03亿元，发行数量较2003年略有减少，但发行规模同比增长了15.17%。在增发、配股、可转债三种再融资方式中，2004年上市公司通过发行可转换债券所筹资金占再融资总额的比例为46.75%，大大超过增发和配股，逐步成为上市企业再融资的主导。2004年下半年，可转债审核发行完全停止。进入2005年，由于让路股权分置改革，再融资停止，一级市场没有新券发行，二级市场交易清淡，集中转股和下市使可转债市场进入低迷时期。
此外，面向中小企业和高科技成长企业的中小企业海外拓展基金、科技创新基金、风险投资基金等也得到了一定的发展。我国企业融资渠道正逐步由单一走向多元。
2.我国企业融资仍然是以国有商业银行贷款为主的外源融资模式
从内源融资看，在“一大二公”的单一所有制结构下，企业利润都要上缴国家，1984年以后，实行利润留成制，企业才开始形成内部积累，但留成比例很小，直到1993年以后，企业才开始真正意义的内部积累，所以企业依靠自有资金作为内源融资发展十分有限。
从外源融资看，尽管自20世纪90年代以来，我国直接融资市场正式形成并发展起来，银行商业信贷资金在企业资金来源中所占的比重有所下降，企业多元化的融资渠道已经出现，但我国企业仍然延续着以国有商业银行贷款为主的融资模式，企业过度依赖银行贷款的情况并没有根本改变，在企业全部资金来源中，超过一半以上的资金仍然是由企业负债形成的。
间接融资比重过高，企业直接融资难以市场化。这一方面，是由于国有企业和国有银行的产权同一性造成银企信用关系软约束，国有企业改革和国有银行商业化改革进展缓慢和不彻底，并由此阻滞了市场化的企业融资机制的形成；另一方面，我国企业融资市场起步较晚，而且政府一直以计划手段管理资本市场，由此也滋生了许多使企业直接融资难以市场化的问题。
3.流动负债率逐年上升，短期负债长期化使用
值得注意的是，在企业负债率逐年下降的同时，流动负债率却逐年上升。我们从个别省份的数字也可反映出这个趋势。经济普查资料显示，2004年末，浙江省全部工业企业资产总计20379.20亿元，负债总计11707.01亿元，资产负债率为57.4%，比1995年的64.2%下降6.8个百分点，低于全国平均负债水平。而规模以上工业企业的资产总计17202.38亿元，占全部工业企业的84.4%，负债总计10301.69亿元，资产负债率为59.9%。其中流动负债8376.01亿元，占总负债的比例高达81.3%，比1995年（乡及乡以上独立核算工业企业）又提高4.6个百分点；长期负债1952.68亿元，占总负债的比例仅18.7%。
即便是从上市公司看，也体现出了流动负债率上升的趋势。高流动负债率的特征在小企业表现得更为明显。
4.不同类型企业的融资结构存在一定的差异
尽管从总体上看，我国企业是以银行贷款为主的外源融资模式，但不同类型企业之间仍然存在较大差异。呈现出国有企业债务融资偏好、上市公司股权融资偏好、中小企业非正规渠道融资以及境内优势企业境外融资偏好等特征。
（1）国有企业外部资金来源的债务融资偏好。在传统体制下，国家财政、国有商业银行与国有企业之间基本上属于“三位一体”的关系，绝大多数国有企业的融资基本上是依赖财政拨款和银行的指令性、政策性贷款。由于银行的贷款利率是由国家统一制定，一般不会随企业财务杠杆的提高而提高，这就意味着对国有企业而言，债务融资实际上不用支付额外的代理成本，导致国有企业的债务融资成本很低甚至为负利率，从而形成了国有企业长期以来较为单一的融资结构和信贷约束。“预算软约束”造成国有企业外部资金来源的债务融资偏好。有关资料显示：截至2005 年底，全国64700 家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍高达63.74%，而流动负债率则高达96.5%，这意味着国有企业的短期偿债能力还在持续恶化。
（2）上市公司股权融资偏好。在我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例普遍很低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，其中上市公司通过股票市场公开发行A 股进行的股权融资在全部股权融资资本中的比例平均达到了17%左右的水平，表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。以上市公司境内的A 股融资为例，1997～2004 年的8年期间，累计股权融资总额超过了5000 亿元，与同一时期反映间接融资的两项指标——银行贷款增加余额和国有银行贷款增加余额相比，反映上市公司直接融资的境内A 股融资总额占该两指标的比例分别由1997 年的4.36%和5.7%，上升到2004 年的12.48%和16.53%。上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的间接融资近几年来已经呈现显著的增加。与此同时，自1996 年以来，全部上市公司的资产负债率基本上呈现不断下降的态势。在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例从总体上看趋于下降，也就是说，通过证券市场的股权融资比例是在不断上升的。
（3）中小企业融资非正规渠道融资。在直接融资方面，中国政府致力于推动风险投资（创业投资）事业的发展，建立了科技型中小企业创新基金，同时充分发挥资本市场的作用，推进多层次资本市场建设，建立全方位中小企业支持服务体系。2004年初，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》确定了分步推进创业板市场建设的战略部署，2004年5月，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。5月27日，深圳证券交易所中小企业板块启动仪式在深圳举行。6月25日，首批8家公司正式挂牌上市交易。截至2005年5月26日，共有50家公司成功登陆中小企业板，融资总额人民币120亿元。2005年我国资本市场股权分置改革在中小企业板块率先完成。中小企业板的设立及其一系列配套政策的出台，为创业投资提供了畅通的退出渠道，为中小企业融资拓宽了渠道，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，同时也激发和带动了创业投资和银行体系对中小企业的投资。
但是，当前由于一系列主客观因素的制约，我国的中小企业还面临着诸多问题，其中融资难问题首当其冲。中小企业融资有其自身的特点。具体表现为资金需求急、频率高、数量少、风险大和管理成本高。我国大多数中小企业自身素质差，多处于亏损状态，因而没有充足的闲暇资金用于企业的再投资和再发展；另外，由于银行增强了贷款风险防范意识，出现了银行惜贷的现象，导致中小企业无法从大型国有银行中获得自身发展的必要的资金来源；此外，由于我国资本市场不完善，直接融资困难重重，使中小企业的又一融资方式受阻；社会信用体系不健全，大多数中小企业信用级别低而且没有合法的抵押资产，信用担保这种在西方被用来为中小企业提供融资的常用方式在我国无法广泛开展。
由于我国缺乏为地方中小企业服务的金融机构体系，特别是为城乡个体农、工、商、贸生产经营者、消费者和民营中小企业服务的地方中小金融机构严重缺乏，许多中小企业不得不走向非正规金融途径，进行“地下融资”。据中央财经大学地下金融课题研究小组采用大范围的抽样统计调查，目前，中国的中小企业中约有1/3强的融资来自于非正规金融途径，地下金融机构大部分是银行性质的中介机构，其业务主要是存款和贷款。
5.境内优势企业境外融资
由于国内资本市场发育不成熟，以及资本市场的容量限制，近年来已经有越来越多的中国企业把融资目光转向境外。中国企业境外融资的方式一般包括：引进战略投资者或风险投资、境外直接上市或间接上市、项目融资、已上市企业发行可转换债券等。
在引入战略投资者方面，成功的案例包括2002年蒙牛乳业引入摩根史丹利、英联投资、鼎晖投资；平安保险和中芯国际引入高盛；永乐家电引入摩根史丹利。在境外上市方面，2005年，包括中国建设银行、交通银行、中国神华等，至少有87家中国公司通过各种方式在境外的五大股票市场挂牌上市，中国企业境外融资总额超过了240亿美元。1993年以来中国企业海外上市募集资金已经达到近590亿美元，2005年前的境外募资额就已经占了这13年募资额的40.68%。2005年境外IPO的中国企业，尽管从数量上只比2004年的84家多了3家，但从融资额看，却是2004年的2.15倍，是2003年的3.43倍。这样，截至2005年底，我国共有约383家企业在境外上市，这些企业的市值总和已经达到了3700亿美元，是深沪两市的A股和B股市场可流通市值的2.39倍。
对比同期境内资本市场的融资，中国企业境外融资无论是企业数量还是融资规模都远远超出了在境内市场的融资。2004年深沪两市发行新股98只，共募资353.46亿元，约42.7亿美元，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期境外IPO的中国企业募集资金量约为境内的3倍。2005年因为股权分置改革，国内股市暂时停止了新股发行。
从境外上市的企业构成看，大多为大型企业，在美国纽约证券交易所上市的18家，基本上是国有垄断行业企业；在美国纳斯达克上市的16家，基本为网络高科技企业；在美国OTC市场上市的39家，既有国有垄断行业企业，也有民营高科技企业；在香港证券交易所创业板上市的39家，企业成分比较复杂；在新加坡交易所上市的20家，基本上是制造业企业。
从境外上市的国家和地区看，香港仍然是境内企业境外上市的主要地区。在纽约交易所上市的绝大部分是具有垄断性资源的优质国有企业。新加坡是中国企业近年来海外上市的新爱，但与香港相比仍存在较大差距。此外，一些新兴市场也向中国企业抛出了橄榄枝。如2005年12月韩国政府宣布，将允许外国公司在韩国证券交易所上市。2005年以来，为了邀请中国企业到韩国上市，韩交所访问团已经三次来访中国。从2005年2月份开始，韩交所已经在上海、北京、山东、浙江等地召开了多场推介会，接触了数十家中国企业。
回顾中国企业境外上市的历史，可以将其分为三个阶段：第一阶段，自1993年7月15日青岛啤酒在境外上市时起到1997年止，中国企业在境外上市达到一个高潮，不到5年时间里共有43家中国企业在境外首发股票，并有4家公司增资发行，同时3家公司发行了可转换债券，筹资额达到95.59亿美元，仅1997年就筹资46.85亿美元；第二阶段，1997年6月20日国务院发出《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，1998年、1999年两年间，中国企业境外上市步入了一个低谷期，两年间仅有4家公司境外上市，另有两家公司发行了可转换债券，筹资10.26亿美元；之后，国家陆续出台了一系列规范和促进境内企业境外上市的文件，包括《中国证券监督管理委员会关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》（1999年3月29日）、《中国证券监督管理委员会企业申请境外上市有关问题的通知》（1999年7月14日）、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（1999年7月21日）、《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（2000年6月9日）。2003年4月1日，“无异议函”制度取消，企业境外上市程序减少，时间加快。第三阶段，自2000年开始，中国企业境外上市逐渐恢复并自2003年开始逐年提高，达到一个新的高潮。这一期间，共有67家中国企业在境外上市，另有25家企业增资发行，两家企业发行转换债券，筹资额也不断提高，尤其是2005年由于有交通银行、中国神华集团、中国建设银行等大型蓝筹企业、国有企业在香港首发上市，使得2005年中国企业境外上市筹资额达到近240亿美元，这也是中国企业境外上市13年间筹资额最高的年份。
从境外上市的形式看，境内企业境外上市的方式一般有3种，一是直接上市，二是间接上市，三是境外买壳上市。直接上市即境内注册企业在境外市场直接发行H股、N股、S股等股票或存托凭证并上市。虽然境内企业在境外直接IPO的过程中所涉及的业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等问题，面临的监管相对比较复杂，但其路径安排相对比较简单。
二、我国企业融资选择的影响因素
造成我国企业特殊融资选择的因素包括：
1.直接融资市场规模小和市场发育程度低
由于种种条件所限，目前，直接融资市场规模和市场发育程度与经济发展水平仍不相称，直接融资市场中存在的许多问题仍然影响和阻碍着企业对直接融资渠道的有效利用。
首先是我国股票市场规模偏小，能够为企业提供的资金来源十分有限。到2005年12月，我国证券市场筹资额达到1882.51亿元，A股总市值占GDP比重约为18%，流通市值占GDP比重约为5.6%。自1997年以来，沪深股市A股流通市值占国内生产总值（GDP）比例首次回落到6%以下。不仅远远低于发达国家或地区，也大大低于发展中国家或地区的水平。从发达国家或地区来看，目前美国市场股票市值是GDP的1.29倍、香港市场为3倍；即使是发展中国家或地区，其股票市值占GDP比重的平均水平也已达到67.3%。
但从海外成熟市场的数据来看，发达国家的社会总融资额中，直接融资的比例通常在60%左右，而中国资本市场直接融资额的比例最高仅在1998年达到社会总融资额的15%。2002年，直接融资占社会总融资额的比例跌至4%，在近2万亿元的融资总额中，股市融资仅为900亿元左右；2003年和2004年这一数据再次跌至3%，在近3万亿元的融资总额中，股市融资约在800亿元～1000亿元之间；2005年的预计是不超过500亿元，占比跌到1.5%左右的谷底。从总量看，中国股票市场建立15年来，累计融资也就1万多亿元人民币。同期，银行贷款余额已从1990年的1.5万亿元增长到2004年末的近19万亿元。股市直接融资与银行间接融资相比少得微不足道。2000～2005年的5年间，中国国民经济以每年增长8%～9%的速度高速发展，但中国股票市场却一度跌破1000点，较2001年的高点下跌51.7%。期间，沪深两地股市的总市值由53631亿元缩水至31590亿元。
深交所中小企业板设立近两年来，上市公司仅有50家，融资额才120亿元，发展速度和市场规模非常有限，监管上基本拷贝了主板模式，离真正意义上的服务于高新技术产业发展的创业板市场还有很大距离，难以满足中小科技企业的融资需求。不少内地科技企业只好到境外上市融资。目前，我国的中小企业在国民生产总值的贡献率、国内就业率、税收等方面已经起到国有大中型企业所无法替代的作用。国有资产的战略调整使大量国有资产将从竞争性的领域逐步退出，势必需要一大批具有强大实力的民营经济承接。根据2002 年全国工商联的有关统计，营业收入在1.2 亿元以上的1582 家民营企业，平均净资产收益率达18%，远高于全社会的平均水平。从1993～2003 年，首发上市的民营公司其占当年新增上市公司的比例介于0 与28.4%之间，从总量来看，截至2003 年底，通过首发上市的民营公司占全体上市公司的比重仅为6.97%，远远低于当前民营经济在我国国民经济中的比重，与民营经济在国民经济中的重要地位及贡献有很大的差距。
2.公司治理与市场效率的影响
企业融资结构是企业各利益关系人相互博弈的结果，尤其是公司经理与股东的博弈。因为股权资本的扩张，势必造成股权的“稀释”，股票价格的下降，有损于股东的利益；而负债会增加企业破产的概率，直接威胁着经理人员的利益，因为经理个人效用取决于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，企业一旦破产，经理就会丧失其在职利益，而且经理的声誉也会遭受影响，进而影响其在经理市场的价值。所以，在融资决策上企业经理必然偏好对其利益影响较小的股权融资。但是在西方发达国家，现代化企业制度相当成熟，企业有着非常完善的公司治理结构，股东对企业拥有强大的控制权，企业经理的行为受到一系列制度安排的激励和约束，如经理人员的聘任和罢免，企业高级管理层的持股比例及股票期权等，从而能够有效地保证企业经理在追求自身利益最大化的同时实现股东利益的最大化。
此外，在发达国家成熟的证券市场上，股票价格是企业价值的真实表现，企业经营不善、业绩不佳，股票价格就会下跌，这不仅直接影响到企业进一步在股票市场的融资，而且将使企业陷入被收购的危机，企业经理同样面临着声誉下降及可能丧失其在职利益的风险。所以，发达国家完善的公司治理结构和市场机制的有效性，使得股权融资对公司经理来说也并非是“免费的午餐”。然而在我国拥有股权融资渠道的上市公司的最大股东通常是国家，国有股占据着控股的地位，但国有股缺乏人格化的产权主体，无法对企业进行有效的监督和控制，而社会公众股极端分散以及严重的投机性和“搭便车”，导致股东控制权的残缺，对企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重。严重的内部人控制必然使企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。同时，我国证券市场还很不完善，股价不能真实地反映企业价值，企业收购机制由于国有股的主导地位而难以有效发挥，因此市场对上市公司经理的约束力很小。所以，在我国内部人控制和市场低效的情况下，股权融资对企业经理而言无疑是既不受监督约束，又无还本付息压力的最优融资方式，经理人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身利益的最大化。
3.企业债券市场欠缺
证券市场包括股票市场和债券市场。根据企业优序融资理论，债权融资比股权融资具有更积极的激励作用、更低的道德风险和筹资成本。因此，自20世纪80年代中期以来，发达国家债券市场迅猛发展，债券发行的规模远远超过了股票，债券年平均发行额占证券年平均发行额的93.1%，而股票发行只占6.9%，成为发达国家企业融资的主要手段。如美国企业外部长期资本的70%是通过发行债券来筹集的。而我国的情形却是相反，即股票市场迅速发展，债券市场发展缓慢甚至萎缩。如2004年我国企业债券发行筹资83亿元，而股票发行（包括增发、配股）筹资则高达2103亿元。从1996～2004年的十年间，企业股票融资平均占直接融资的72%，债券融资只占28%。由于债券市场发展缓慢，制约了企业债券融资活动的开展，而股票市场的迅速扩张，刺激了上市公司对股权融资的需求。
4.融资成本的影响
融资成本应该说是企业制定融资策略首先要考虑的一个重要因素。债务融资和股权融资各有相应的成本，但其成本主要都为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少。因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。这是因为我国上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趋势，股息率是很低的。股息是市盈率的倒数，按照2001年我国股市60倍的市盈率计算，股息率只有1.67%，低于债券融资利率（目前3年期和5年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%），更低于银行贷款利率（目前银行3年期和5年期的贷款利率分别为5.94%和6.03%）。更为重要的是，我国上市公司往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的。而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于股息支出来说是硬约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能导致破产的危险。至于股票融资费用，目前大盘股每股的发行成本是0.1～0.15元，小盘股大约是0.2元，按新股发行市盈率25倍计算，大盘股的发行费用大概是募集资金的0.6%～1%，小盘股大概是1.2%，配股的承销费用为1.5%。股息支出与股票融资费用二者加起来还是低于债务融资的利息成本，而债务融资成本还包括筹资费用。因此，我国上市公司选择成本相对较低的股权融资也就理所当然。
5.企业制度的差异
企业融资的目的是为了获取更多的利润，融资方式的不同，投资者对企业收益的索取权亦不同。对企业原有股东来说，内源融资是最优的，既可节约交易费用、减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益，因为一方面内源融资的收益不用与其他投资者分享，另一方面将利润转投资有助于公司资产的增值，股价上升，股东可从资本增值中受益；债务融资次优，因为债权人享有固定收益索取权；而发行新股会稀释原股东对企业的控制权与资本的增值收益。在发达国家成熟的现代企业制度下，企业受股东控制，股东的利益直接制约着企业融资结构的安排，所以企业融资通常是先内部融资，再债务融资，最后才是股权融资，内源融资在企业融资结构中占50%以上。而我国企业则是以外源融资为主，内源融资在企业融资结构中所占的比重不到20%，而那些未分配利润为负的企业几乎是完全依赖外源融资。造成我国企业内源性融资比例过低的主要原因是：企业自我积累和盈利能力差，内源性融资来源匮乏。
6.中小企业融资环境不理想
中小企业融资难的原因：一是中小企业资本规模小，固定资产明显低于大企业。而且，中小企业受生产资源与人才资源等方面限制，管理较为薄弱，产品单一，市场风险大，企业的市场风险很容易转变成企业的财务风险，进而转化为银行的信贷风险；二是中小企业在交易成本方面处于劣势。若将中小企业的人力成本、信息处理成本、风险管理成本分摊到每笔较小的交易额度上，其单位平均成本将远远高于银行的大额放贷业务；三是中小企业经营者的声誉较低，其在管理风格及行为特征等方面都具有很大的不确定性，使中小企业贷款所面临的道德风险问题也相对更严重。四是信息不对称。由于信息披露机制的缺乏或不健全，银行无力评估企业，直接监督成本又太高，使银行索性放弃对中小企业的贷款，使中小企业在信贷市场上处于劣势。银行特别是国有银行放贷大多将重心向大企业倾斜，甚至存在歧视性政策，为中小企业贷款设置了不必要的障碍中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农业银行等国有银行对中小企业贷款的份额分别为19.8%、19.8%、39.1%和61.5%，远低于民生银行（93%），城市信用社（85%），农村信用社（85%）和城市商业银行（75%）。而这四大国有商业银行的金融资产却占全社会金融资产的70%，占存贷款市场份额的60%以上。这在资金的供给与需求之间形成了一个很大的反差。
与大企业相比，中小企业在证券市场的融资同样面临着上述问题。一是缺乏完善的法律法规支持和执法环境差，一些地方政府为了自身局部利益，默许甚至纵容企业逃废银行债务，法律对银行债权的保护能力低，加剧金融机构惧贷心理。二是信用担保制度不健全、抵押担保制度不完善。抵押担保的登记评估手续顼琐，环节众多，各种登记和评估的费用偏高，抵押登记的期限和贷款抵押合同期限相脱离。在现行体制下，抵押登记的有效期大多为一年，而抵押贷款期限如果超过一年，企业就需要每年进行一次登记评估手续，还要支付相应的费用，使银行和企业双方感到很不便，也自然而然地增加了企业的负担。而且通过抵押得到的贷款比例明显偏低，企业采用财产抵押的方式得到的贷款数额非常有限，用机器设备做抵押，贷款比例一般为50%，动产为25%～30%，而专用设备只有10%。上述因素交织在一起，从而使银行等金融机构认为中小企业信誉不高而惜贷，导致广大中小企业融资艰难。
7.境外资本市场的吸引
国内优质企业纷纷赴境外上市，与境外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。2004年，中国企业赴境外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上境外上市之路。尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一只新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业境外上市起到了推波助澜的作用。
但国内优质企业境外上市偏好，也引来了不少质疑的声音，认为我国目前过度依赖境外资本市场，已经严重阻碍了国内资本市场的发展，将会造成国内资本市场的空洞化，因而建议放缓让大型国内企业赴境外上市的步伐。
三、“十一五”期间企业融资的发展及政策建议
随着宏观经济形势和证券市场的变化，企业融资环境已经发生重大变化并对企业融资提出了新的要求。
1.企业融资发展的趋势
（1）多层次资本市场体系的建设和发展将提高企业直接融资的机会，拓宽高新技术企业和民营企业的直接和间接融资渠道。2005年10月27日，十届全国人大常委会第十八会议通过了《证券法》和《公司法》修订案，表明了各界对推动证券市场，包括企业债券市场发展的决心。“十一五规划纲要”在加快发展直接融资上，提出要“加快发展直接融资。积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展期货市场。推进证券发行、交易、并购等基础性制度建设，促进上市公司、证券经营机构规范运作，建立多层次市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。发展创业投资，做好产业投资基金试点工作”。“要稳步发展多种所有制金融企业，鼓励社会资金参与中小金融机构的设立、重组与改造”。以及“以完善信用记录为重点，加快建设社会信用体系，健全失信惩戒制度”。国家发改委已下达了2005年43家企业发行债券规模608亿元。这43家企业债券的发行，有利于进一步扩大企业债券规模，提高直接融资比重。中小金融机构的发展和信用体系建设将拓展中小企业的间接融资渠道，使中小企业融资难的问题得到一定的解决。
（2）全流通后上市企业将面临更多的再融资方式选择。股权分置改革是2005年中国资本市场改革的一项重要举措。目的是消除历史遗留的制度性缺陷，从根本上解决制约股市发展的制度性问题，恢复资本市场的固有功能。2005年4月29日中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《试点通知》），开始启动股权分置改革试点工作。随着时间的推移，股权分置改革加快，截至2005年12月23日，已经完成股权分置改革、变为G股的有207家，进入股改程序的407家，占上市公司总数的29.47%，占两市总市值的34.23%，2006年仍然会以平均每周20家左右速度推进。目前，股权分置改革正处于全面深入阶段，可以预期，上市公司股权分置改革基本完成后，再融资工作将重新开闸。继2005年10月新的《公司法》和新的《证券法》颁布，并于2006年1月施行之后，与之相衔接的，全流通市场下新的新股发行和再融资的管理办法也将陆续出台。
未来融资政策的变化将体现为：一是融资条件放宽；二是融资审批更为效率化、市场化；三是融资方式增多。在以往规定中，公司若发行股票，必须前三年连续盈利。而新的证券法则取消了这一规定，在财务指标上只规定“具有持续盈利能力，财务状况良好”。在再融资指标上，按目前规定，若是配股，近三年净资产收益率需在6%以上；若是增发和发行可转债，以上指标需在10%以上。而新的政策可能取消这些硬性指标。以后上市公司再融资的时间间隔可能将缩短。目前，申报材料、配股需间隔12个月，增发等需间隔一个会计年度，将来可能不会如此严格。而在时间效率上，目前申报新股发行或再融资项目，正常时间是一年半左右，长的要2～3年，而未来审批效率可能会提高，一年的辅导期可能会取消。以往，上市公司再融资只有增发、配股、发行可转债等几种方式，今后可能会有多种融资形式和解决办法。如采用权证、资产证券化等。
在成熟市场上，对于负债率较低、信用级别较高的上市公司，发行债券是再融资的首选方式。然而，我国上市公司采用债券方式进行再融资的情况却非常少见。在股权分置条件下，非流通大股东可以通过股票融资的方式轻易地提高公司的每股净资产，从而提高自身的价值，而债券融资需要还本付息，在大股东看来是一种压力，因此，大股东缺乏发行债券的动力；另外，债券发行一直采取额度管理的计划经济模式，也阻碍了债券市场的发展。相信随着债券发行管理体制的市场化改革，公司债券必将成为上市公司再融资的重要选择。
（3）境内企业境外上市的步伐还可能加快。境内企业境外上市的原因主要包括以下方面：募集资金，改善企业资本结构；促进企业实业经营和资本运营国际化；建立长期持续的资本市场融资渠道；利用上市公司提高企业知名度和信誉；改善公司治理水平和激励机制；为创业资本提供增值和退出渠道；开拓国际市场，树立企业品牌；资本运作实现企业规模扩张。随着QFII和CEPA的实施，海外投资机构、资本市场与中国内地证券市场、中国企业的联系更加紧密，投融资更加便利；加上中国成为全球制造中心，外资通过投资、并购等挤占中国市场，中国企业将更加融入国际化的竞争中；QDII设想和香港人民币离岸中心设计，也将进一步拉近中国企业与国际资本市场的距离。预期未来几年间，中国企业境外上市的步伐还可能加快。而一些境外上市企业在条件成熟时会回到境内市场，“先境外后境内”，实现双重上市。事实上，自1993年8月27日青岛啤酒（香港H股上市公司）返回上海证券交易所发行A股并挂牌上市，截至2005年底，已有31家中国境外上市公司回到境内双重上市。
2.改善企业融资结构应采取的措施
为了引导我国企业完善融资结构，应该采取相应的措施，积极改善我国企业融资环境。
（1）完善公司治理结构。由于严重的内部人控制，使得我国企业都有着利用股市进行融资的偏好，所以改变这种状况的关键是完善公司治理结构，强化对内部人的控制，使企业经营者按照企业价值最大化的目标做出融资决策，而不是按照其自身利益最大化的目标做出决策。公司治理结构的基础是股权结构，它决定了出资者对管理者监管的有效性。针对我国目前上市公司多为国有股权一股独大，而国有股东对企业控制的虚置以及公众股的“搭便车”行为的情况，完善公司治理结构就是要优化股权结构，适时减持国有股，降低国有股在上市公司的持股比例；同时大力发展机构投资者，扩大机构投资者的投资规模，充分发挥机构投资者在公司治理结构中的重要作用，改变国有股东对企业控制的虚置以及公众股“搭便车”的状况，提高公司法人治理效率。
（2）积极发展多层次资本市场。股票市场是市场经济制度的重要组成部分，但不是主要的融资场所。从发达国家企业的发展来看，直到第二次工业革命时期，英美各国企业资本内部积累和债务融资的份额都远比股权融资大。只是到了20世纪，伴随着技术进步和资本密集型产业的出现，大公司在创立之初需要大量的资本，特别是一些新兴产业通过债务融资难以满足其大规模、高风险的资本需求，股权融资才得到大的发展。但随着企业稳定成长进入成熟期，企业又纷纷通过举债融资回购股票，债务融资又成为企业外源融资的主要方式。因为大规模的股票融资，不仅带来资金成本的提高，而且也给企业经营业绩带来压力。我国企业普遍热衷于上市和股权融资的原因之一是企业债券市场发展缓慢，对企业债券的发行有太多的限制，发行规模很小，难以满足企业债券融资的需要。所以应加快企业债券市场的发展，减少对企业债券发行的限制，将债券发行审批制改为注册登记制，企业可以根据自身发展的需要，自主确定发行的价格和数量。政府管理部门的职责主要是完善市场法规，加强对发行主体与市场中介信息披露制度的监管，建立由发行者、中介机构和投资者自主选择的市场化的发行、交易制度。同时发展企业债券的二级市场，以增强企业债券的流动性，为企业的多元化融资创造良好的市场环境。2005年12月之前，绝大多数企业债券可以申请在交易所上市交易，投资者也可以进行协议转让。但交易所的交易结算机制是针对股票交易的特点而设计的，不太适应企业债券大宗交易的特点。而投资者协议转让又难以高效地传递供需信息。因此，企业债券的流动性问题一直没有得到很好的解决。2005年12月，中国人民银行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》后，企业债券流动性将大为增强。
（3）加大监管力度。虽然股票市场不是企业融资的主要场所，但它是市场经济制度的重要支撑，是现代化企业制度运转不可或缺的条件。从世界范围看，一般国家在证券市场发展初期，企业股票融资在直接融资中都占较大比重，我国也不例外。但问题是要完善股票市场，规范股权融资行为，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管，提高融资资金的使用效率，切实发挥股票市场资源配置和监督的功能，而不是成为上市公司“圈钱”的场所，只有这样才能有效抑制企业争相上市和股权扩张的冲动。
（4）建立有利于企业内部积累的税收、财务制度。在任何企业制度模式下，内部积累性投资都是企业融资的首要选择，但在我国企业融资总额中，内源融资的比例很低，主要是依赖外源融资。外源融资的比例过高，既增加融资成本，给企业的经营业绩带来过大的压力，也使企业难以进行长期的战略性决策，不利于企业的长远发展。所以应建立有利于企业内部积累的税收、财务制度，减轻企业的税费，规范企业的利润分配和利润滚存制度，引导企业在努力提高经营效益的基础上积极进行内源性资本扩张，不断增强自我发展的能力。
（5）拓宽中小企业融资渠道。中小企业虽然数量众多，整体上地位非常重要，但就个体来看存在规模小、差异大、透明度不高、经营风险比较大、在融资谈判中处于弱势等固有的特点，政府应当建立和完善一个结构多层次、主体多元化的融资体系，鼓励金融创新，形成多种融资形式共存、直接融资与间接融资并举、银企协调发展的良好局面。一是政府给予中小企业融资法律上的支持。纵观世界各地区，因法律支持提高中小企业整体信誉度从而促进其融资的例子比比皆是。政府对中小企业的金融支持，无形中提高了中小企业的信誉保障，部分补足了其在金融机构心目中的信誉并有利于其融资。我国政府虽也颁布过中华人民共和国中小企业促进法等一系列法律，但其在实施细则上还有许多不足，需要改进。因此可以借鉴一些国家和地区已经取得成绩的成熟的法律来完善我国支持中小企业融资的立法。
当然，中小企业的信用基础还在于企业本身，而不能完全依赖于信誉的和效应的支持，中小企业应在自身不断完善的基础上加之以信誉的和效应的支持筹集资金并发展自己。只有解决了根本上的问题才真正有机会得到更长足的发展。二是政府给予中小企业融资政策上的支持，如贷款担保等。美国就设有中小企业局（SBA）对中小企业进行融资支持，以担保方式诱使银行向中小企业提供贷款。三是进行中小企业板的小额再融资制度创新，便利中小企业板的企业融资，满足中小企业不断成长或扩张的资金需求。除股权融资外，发展债券融资对于面临融资困境的中小企业来说也十分重要，二者之间应当保持一个适当的比率。股权市场的发展，客观上也要求有一个相应的公司债券市场提供支撑，这对于建立一个稳定的金融市场和融资体系无疑是有积极意义的。
（6）积极、慎重发展国内企业境外融资。国内企业境外上市应重点考虑的问题包括企业上市的目的、上市地选择及其上市规则、上市方案及上市方式、上市费用和上市时间成本、市盈率及募集的资金、上市以后的再融资便利性、资本市场监管及专业服务、财务和税收负担问题、股票二级市场的流通性、引入国际策略投资机构、改善公司治理水平、选择优秀的财务顾问等。
专栏37—1
浙江省82家信用担保机构“抱团”作战
长三角首个省级担保机构行业协会——浙江省信用与担保协会于近日在杭州成立，来自该省的82家信用担保机构宣告“抱团”作战。
作为中小企业大省，近年来浙江中小企业担保机构增长迅猛。据统计，截至2005年底，浙江省已有中小企业信用担保机构249家，其中民营担保机构125家，筹集担保资金46亿元，累计为33979家企业提供担保，担保笔数达81663笔，累计提供担保金额517.3亿元。
但另一方面，浙江中小企业担保机构的短处在国内也格外突出。浙江省信用与担保协会介绍，主要表现有两方面，即担保机构规模总体偏小、担保放大和赔付能力不强；担保机构内部运作制度不够健全，风险防范机制有待进一步完善。
在这一背景下，原本旨在为无法在银行获得贷款的中小企业提供融资担保的中小企业担保机构，本身也面临着银行的畏贷情绪，致使其在与银行对话中普遍处于弱势。在浙江省所有担保机构中，风险全部由担保机构承担的有196家，占78.71%，其余53家与银行承担风险的比例大多是9：1或8：2.
浙江省信用与担保协会会长陈卫东认为，应该解决担保机构管理水平参差不齐和业务规范化程度不高等问题，提升担保行业的整体社会形象。而新成立的浙江省信用与担保协会的主要任务则是，建立和完善省内信用担保体系，规范担保行业行为，实行行业自律，促进担保机构的发展壮大；同时，通过反映担保机构的呼声，以期在与银行等机构的合作中维护担保机构的合法权益。
