一、资本成本及其构成要素
（一）资本成本的含义及构成要素
资本成本（Capital Cost）是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。当企业选择是以债务融资还是权益融资来解决企业的融资来源时，其考虑的一项重要因素便是融资成本。公司的资本成本是由公司债权人和股东所要求的目标回报率确定的。一般来讲，上市公司的资本结构由普通股权益、优先股和债务等3个要素构成。我们可首先决定普通股、优先股和债务的各自的资本成本，然后将它们综合为总的资本成本。
（二）上市公司资本成本的特点
融资方式的多样化和便利性，正是企业追求成为上市公司的一种主要动因，也是上市公司较非上市公司的一大优势。现代财务管理理论认为，融资方式决定了公司的资本结构，通过发行股票和公司债券，以及借入银行贷款等方式筹集资本，上市公司能够优化资本结构，更好地降低资本成本。企业在选择融资方式时，一般都要遵循“啄食理论”，即公司首先偏好内源融资；在外源融资中，偏好低风险的债权融资权益融资则是最后的选择。这是因为，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权融资成本。因此，上市公司在筹集资金时，一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是才是股权融资。
二、资本各要素的资本成本的计算方法
（一）普通股资本成本的计算方法
1.股利率法（Dividend Yield）。
本方法将普通股资本成本的计算基于股利率之上。公式如下：
普通股资本成本=×100%
该计算方法的不足之处在于：
（1）仅仅考虑了当前的股利分派水平，没有考虑将来的股利分派水平；
（2）如果企业没有分派现金股利，那么资本成本无从计算；
（3）股东的投资收益将不仅仅是现金股利回报，因此，股利率法导出的普通股资本成本可能远低于股东要求的目标回报。
2.收益率法（Earnings Yield）。
收益率实际上就是市盈率的倒数，公式如下：
普通股资本成本=×100%
当由于市场对企业的期望过高而导致市盈率过高时，收益率方法就将导致极低的普通股资本成本。这样会导致回报率很低的项目也可能被接受。
3.股利增长模式。
在该模式中，投资者原则上被视为相当于购买了一系列股利，这些股利的总和应正好等于股票的售价。如果我们把将来的一系列股利进行折现并假定股利按照一个固定速度增长，我们便可以得出下列公式：
普通股成本=+G
式中：
D为当前的股利；
V为当前股价（不含股利）；
G为预期股利的年增长率。
该模式的优点是既考虑了股东对股利增长的预期又考虑了这种预期所反映的结果——当前股价。但是，该公式的弱点是假定公司分派现金股利，现金股利按照常量增长。
“例9-25”公司甲的资本结构如下：
百万元
优先股：股利率10%，面值每股100元19
普通股：每股面值1元30
留存收益：75
不可赎回债券：利率8%，面值每张100元45
169
当年净利润7
优先股原始发行价为每股95元，当前市价（不含股利）为每股97元。普通股当前市价（含股利）为每股1.32元。当年的股利即将发放，预计每股0.12元。设定股利预计的每年增长率为3%。利率为8%的债券目前市价为每张92元，利息刚刚发过。所得税率为33%。按以上介绍的3种方法计算普通股成本如下：
①股利率法。
普通股成本
0.12/1.20×100%=10%
此处，不含股利（除权后）的股价
1.32-0.12=1.20（元），下同。
②收益率法。
普通股成本
0.2333/1.20×100%=19.44%
此处，每股收益
净利润/普通股股数 7/300.2333（元/股）。
③股利增长模式。
普通股成本
0.12（1+0.03）/1.20+0.03=0.13313.3%
（二）优先股成本的计算方法
优先股同时兼有普通股与债券的双重性质。其特征表现为：投资报酬表现为股利形式，股利率同定，本金不需偿还。优先股的成本也包含两部分：筹资费用与预定的股利。
优先股成本=×100%
引用公司甲的数据，其优先股的成本
10/97×100
10.31%。
（三）债务成本的计算方法
“不可赎回债务”资本的成本公司如下：
债务资本成本
I×（1-T）/V×100%
式中：
I为年利息；
T为企业所得税税率；
V为当前市价（减去到期利息）。
引用公司甲的例子，其债务资本成本
8×（1-0.33）/92×100%
5.83%。
（四）加权平均资本成本
前面我们介绍了确定普通股、优先股和债务等资本要素的成本确定方法，我们现在可以把各要素的资本成本综合起来以获得公司的总资本成本——加权平均资本成本。计算加权平均资本成本的步骤如下：
步骤一：计算公司资本结构中每项要素的权数，该权数是由每项要素的市值占整个资本的总市值的比例决定的。
步骤二：计算每项要素的成本。
步骤三：把每项要素的成本和权数相乘以得到单项加权成本。
步骤四：将所有单项加权成本相加以得到加权平均资本成本。
继续公司甲的例子。
步骤一：基于各项资本要素的市场价值计算公司甲资本结构中每项要素的权数：
百万元 权数（%）
债务（92×45/100）=41.4 42.8
优先股（97×19/95）=19.4 20.0
普通股（1.2×30）=36.0 37.2
96.8 100.0
步骤二：将先前计算的各要素的资本成本加入到步骤一的列表中。
普通股资本成本使用股利增长模式的计算结果。
步骤三：把各项要素的资本成本与权数相乘，可得到每项要素的加权资本成本。
步骤四：把所有加权成本相加，即可得出基于市场价值的加权平均资本成本。
因此，公司甲的加权平均资本成本为9.51%。
（五）资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）
CAPM模型是美国财务学家Treynor（1961），Sharpe（1964），Lintner（1965），Mossin（1966）等人于19世纪60年代所发展出来。按照CAPM模型，股票投资的风险分为两类：一类是市场风险，它们源于公司之外，不能用多元化投资来规避，表现为整个股市平均报酬率的变动；另一类是公司特有风险，它源于公司本身的商业活动和财务活动，可以通过多元化投资来分散，表现为个股报酬率的变动脱离整个股市平均报酬率的变动。贝塔系数β即是反映个股相对于平均风险股票（市场组合）的变动程度的指标。举例来说，如果β为1.1，这就说明在该时期内，在股票指数上涨了10%的情况下，该股票的价值将上涨11%。而如果股票指数下降，那股票价值也将相应下跌。企业的β越高，那么其波动性自然也就越大，而投资者面临的风险也就越高。然而企业也可通过提供及时透明信息的方式，对β产生积极影响。根据资本资产定价模型（CAPM），某项证券的预期收益率（也就是资本成本）可以由下列公式导出：
式中：
rj为j项证券的预期收益率；
rf为无风险收益率，一般可以长期国债的利率为代表；
rm为含所有证券的市场组合的预期收益率；
βj为j项证券的β系数，β系数是衡量一种证券或证券投资组合的收益率相对整个资本市场收益率变动的反应的一种量度标准；
（rm-rf）为市场风险溢价（风险补偿）；
βj（rm-rf）为j项证券的风险收益。
“例9-26”假设某年某公司股票的β为1.4，同年国债的年利率为10%，市场收益率为16.1%，市场风险补偿（rm-rf）为16.1%-10%
6.1%。利用CAPM公式估计该公司的普通股资本成本如下：
（六）资本成本在实际应用中的问题
前面的讨论告诉我们，要最终确定加权平均资本成本，首先要确定资本各要素的各自资本成本，然而我们在对国内上市公司计算资本成本时，往往会遇到下列问题：
1.许多上市公司并无持续稳定的股利分配政策，基于股利分派的普通股成本计算模式很难使用；
2.β系数很不稳定，使得CAPM模型的运用成为问题；
3.市盈率普遍太高，根据收益率法计算的股本成本将低得毫无意义；
4.长期债务市场不发达，利率并没有完全市场化，使得合理确定债务的市场价值有困难。
当然，我们可以以务实的态度对待上述问题：市值难以确定，可用账面值替代；普通股的资本成本可以用上市同行业的平均股东权益报酬率替代。
