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第56章 内在价值与市场比率

一、公司估值

公司估值是指着眼于公司本身,对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。公司估值是投融资、交易的前提。在当前中国企业收购、继任规划、私募股权投资或交易上市正在急剧增长的背景下,对于企业家而言,了解当前公司估值的“最佳实践方法”,以及各类方法的优势和不足,变得日益重要。在欧美发达市场经济国家的企业价值评估实务中,内在价值法在价值评估中占据核心地位;而基于有效市场理论的相对价值评估法由于其简捷和实用,一直成为企业价值评估中的主流方法。

公司估值主要在以下方面发挥作用:

(一)财务管理活动

股东财富最大化是上市公司的目标,财务决策会影响公司价值,而且正确的财务决策可以增加公司价值。意识到这一点,经理人就应该以股东财富最大化为目标,正确地做出财务决策,包括:接受什么样的项目,如何实现资本结构最优,实行什么样的股利政策等等,以保证自己决策的正确性,使这些决策能够增加企业价值。

(二)兼并与收购活动

公司价值评估对于一项收购中的收购企业和目标企业决定是否进行或者接受收购十分关键。合并与收购中的交易价格是收购企业和目标企业博弈的结果。在收购前,收购企业首先要估计目标公司的合理价格,并考虑公司合并会对两家公司的总价值产生什么影响。同理,对于目标公司而言,在接受或放弃某个标价之前,要对自己进行合理的定价。这就需要用到公司估值的知识。不仅如此,公司估值也广泛用于资产出售、资产重整和股份重购等重大交易的评价。

(三)投资活动

对于投资者而言,公司估值同样也具有重要的意义。价值评估对于不同投资者的作用是不一样的。相对于被动性投资者而言,价值评估对于主动性投资者的作用更大。例如,对于一个相信基础分析而非技术分析的基础分析师而言,价值评估的意义重大。基础分析师通过分析财务指标(包括成长预期、风险预测和现金流量)估计公司的内在价值,并寻找市场中被低估的证券和企业进行投资,以期望获得高于市场的收益率。

二、内在价值

内在价值又称为非使用价值,是指一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金流量的现值。内在价值是一个非常重要的概念,它是广大投资者进行投资决策的依据,也是市场管理者对上市公司进行监管的依据。

随着管理层对证券市场监管力度的加强,市场的投资理念发生了巨大的变化,以重视上市公司基本面,以价值发现、价值培育、价值提升和价值实现的价值投资理念逐渐成为市场的主流。因而,上市公司的内在价值越来越受到证券市场的投资者以及证券市场的管理层的极大关注。

企业的内在价值是未来现金流量的现值。决定企业内在价值的基本变量不是过去的账面资产价值和现在的账面盈余,而是企业未来获取自由现金流量的规模和速度。内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正、是必须改变的估计值。

由于公司内在价值是客观存在、动态变化的价值,并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式,人们往往通过不同的估价方法和模型来衡量公司的内在价值。现有的估价方法包括现值法、可比公司比率法、期权估价法等。其中现值法又可分为现金流贴现法和会计收益贴现法;可比公司比率法又可分为市盈率法、股票价格/销售收入法、股票价格/账面价值法和股票价格/每股现金流法等。投资者可以根据行业发展及公司竞争地位等因素,构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型;也可以根据股票市场可比公司的价格分布和构成,通过综合比较得出内在价值的评估值。由于各种估价方法各有利弊,评估结果往往呈现出一定的差异性。因此,投资者通常只能得到一个内在价值的分布区间,将公司的内在价值与公司的账面价值、清算价值和市场价值相比较,就可以基本确定公司股价的合理程度。

三、相对价值法与市场比率

估计企业的内在价值常用的模型是自由现金流量模型,该模型认为公司价值等于公司未来各年自由现金流量(这里的自由现金流量指的是实体自由现金流量)按照适当贴现率计算的现值之和,并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定公司面临一种相对完善的市场环境,即制度环境、经营环境是稳定的,公司持续经营,投资者具有理性一致预期等。如果难以得到为产生贴现率所需要的风险代用变量,就难以使用内在价值法。

以自由现金流量模型对公司进行估值的方法称为内在价值法,虽然在公司估值中理论界更加专注于内在价值法,然而在现实中,大多数上市公司估价都采用于相对价值评估法。因此我们要引入相对价值法与市场比率的概念。

与内在价值法不同的是,在进行公司估值时,相对价值法是利用可比企业的市场价值对自己进行估值。相对价值法的前提是该行业的其他公司和目标公司是可比较的,而且这些公司在一般情况下存在着合理的市场价格。

相对价值评估法通过使用各种乘数,把价格标准化后,任何资产的价值都能从相似的资产定价中得以确定。当大量的可比公司在资本市场上进行交易,并且市场对这些公司定价正确的话,相对价值评估就尤其有用。但是,如果市场是无效的,相对价值评估就缺乏市场基础;另外,如果市场对各种资产整体上的估价出现错误,那么以乘数为基础的估计将会有整体上被高估或低估的风险。相对价值法估算的结果是相对价值而非内在价值。由于其使用便利,在实务界得到了广泛应用。

这里所说的各种乘数,实际上就是相对价值法中一个重要的概念:市场比率。在进行估值时,可以选用不同的市场比率,包括P/E ratios(市盈率)、P/BV ratios(市净率)和P/S ratios(市销率)。选用不同的市场比率决定了采用不同的相对价值法,如市盈率估价法、市净率估价法、市销率估价法等等。

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