一、股权分置改革过程回顾
从我国证券市场建立之初，人们就对二元结构的弊端有了认识，并开始尝试解决这些问题。主要方案包括国有股减持、法人股的协议转让和拍卖，以及转配股上市等。法人股协议转让后股权性质不变，仍然是非流通股，并不会导致二元结构的改变；转配股上市有充分的理由，因为在配股过程中，持有者支付的是与流通股一样的价格，根据公平原则，他们应当享有同样的权利，包括流通的权利。其中，最为市场关注的当属国有股减持，因为它涉及流通股股东与非流通股股东之间的利益关系。
1999年9月22日，中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，该决定明确提出“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。这在理论上为国有股减持铺平了道路。在其后的两年中，先后进行了两次国有股减持的实践，一次是1999年“中国嘉陵”和“黔轮胎”的国有股减持配售，另一次是2001年依据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》进行的国有股存量发行减持。
（一）国有股配售试点
1999年12月2日国有股配售试点启动。我国证监会确定冀东水泥（000401）、华一投资（000667）、惠天热电（000692）、陆家嘴（600663）、中国嘉陵（600877）、天津港（600717）、富龙热力（000426）、成商集团（600828）、黔轮胎（000589）、太极集团（600129）等10家单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为下一年国有股配售的预选单位。同年12月17日，两公司分别在相关报刊上发布国家股配售说明书，公告配售方案。
1.黔轮胎配售方案分析。黔轮胎公告的配售方案为：国家股股东（即贵阳市国资局）将其持有的17105275股国家股（占总股本6.73%，占非流通股本的11.38%，占国家股的11.65%），以1999年12月21日（T+1日）为股权登记日，向该日下午收市时在深圳证券登记有限公司登记在册的“黔轮胎”流通股全体股东（含董事、监事及高级管理人员股东）和国家股转配股股东按10：1.59097的比例配售，每股面值1.00元，配售价格4.80元（配售价格=三年每股平均收益×10倍市盈率，根据公司前三年经过审计的年度报告，1996年、1997年、1998年全面摊薄的每股收益为0.80元、0.38元、0.26元，计算得到配售价格为4.8元），未获认配的部分以及配售不足1股的部分可配售给证券投资基金。证券投资基金认购剩余部分由承销商包销。配售前后的股权结构变化。
截至1999年12月30日国有股配售缴款结束，各类股东参与配售认购均不积极，经深圳证券登记有限公司存管部确认：实际配售总数17105275股，其中社会公众股东实际认购数量为12573572股，高管股东实际认购数量为7969股，国家股转配股东实际认购数量为130836股，各投资基金全部放弃认购，余额由主承销商长城证券有限公司包销，总量为4392898股。
配售增加的可流通股份17105275股（其中董事、监事及高级管理人员配售部分7969股暂时冻结）的上市交易时间由深圳证券交易所安排在2000年1月12日。
2.中国嘉陵配售方案介绍。中国嘉陵公告的配售方案为：公司国有股股东（中国兵器装备集团公司）将持有的国家股10000万股向有关投资者配售，配售股份占总股本的21.10%（占非流通股本的22.23%），配售价格为4.50元（配售价格=公司前三年每股平均收益×10倍市盈率。根据中国嘉陵前三年经过审计的年度报告，1996年、1997年、1998年全面摊薄的每股收益分别为0.51元、0.46元、0.38元。前三年平均收益为（0.51+0.46+0.38）/3=0.45元。因此，国家股配售价格为0.45×10=4.5元/股）。社会公众股股东每10股配售8.361股。配售对象为股权登记日在上海证券中央登记结算公司登记在册的我国嘉陵社会公众股全体股东以及经我国证监会批准设立的证券投资基金。配售过程中，首先向股权登记日登记在册的上市公司社会公众股股东配售，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销，配售前后股权结构变动。
由于相对于黔轮胎而言，中国嘉陵的业绩相对比较稳定（但也呈现下降趋势），因此10倍的市盈率得到了投资者的认可，认购比例为82%（因为其流通股持有主体均为社会公众股东，因此整体认购比例较大），但券商（铁力证券）包销数量也达到了18009291股，占公司总股本的3.8%，成为公司第二大股东。
中国嘉陵国家股配售部分于2000年1月11日上市流通。
3.减持配售方案评价。
（1）配售价格不合理。两个公司在确定配售价格时，均按照前三年平均盈利水平的10倍市盈率定价，考虑股市当时的市盈率水平，这样的定价应当是合适的，但是两家试点公司却在盈利水平下滑的时候，选择前三年盈利平均水平作为计算配售价格的基础，存在明显的提高配售价格的企图。如果公司定价是选择前一年盈利作为定价基础，那么黔轮胎和中国嘉陵定价应当为2.6元和3.8元。
（2）流通股东遭受巨大损失。在不改变控制权结构（在仅是部分减持国有股，而不实现全流通，国有股东仍然保持绝对控股地位）的条件下，减持配售几乎与配股相当。基于后文将提出的再融资分析框架，这样的发售方式难免陷入“圈钱”的陷阱。而且，在这种形式的“配股”中，社会公众股东缴纳的资金并没有流向上市公司而是流向了非流通股东，由此导致流通股股东权益的更大程度稀释。
我们以配售前后的市场价值作为衡量流通股股东财富的基本指标，可以看到，在这次配售当中，流通股股东的总财富量是呈现下降趋势的，黔轮胎流通股股东财富缩水超过20%，中国嘉陵流通股股东财富缩水达到15%。这种财富下降并非每股盈利的稀释所致（因为发行在外股份数没有发生变化），比较合理的解释就是流通权下降导致的价值损失。
配售股份上市当日和次日，黔轮胎股价累计下跌7%，中国嘉陵（600877）国家股配售部分于1月11日上市流通，上市当日和次日累计下跌8%。
注：*事件前股价为配售方案公告日前一周平均股价，事件后股价为配售股份上市后一周平均股价。
（3）配售结果。由于配售价格设置得不合理，也没有考虑对流通股股东的补偿，这两次配售试验并不成功，其标志就是投资者并不热衷于配售，而此次配售的主承销商不得不持有两个公司大量的股权，成为减持配售公司的第二大股东。此次国有股减持的尝试表明，直接向二级市场定价配售国有股，虽然可以取得较高的变现效率，但是两家配售试点公司的国有股配售定价过高，直接损害了投资者的利益，挫伤了投资者的积极性，影响了整个国有股减持进程的推进。由于黔轮胎和中国嘉陵试点的失败，计划于次年进行的8家公司减持方案被取消。
（二）国有股存量发行试点
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》。该办法规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满三年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募集时一次或分次出售；国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金；减持国有股原则上采取市场定价方式。2001年7月，经我国证监会核准，北生药业（600556）、江淮汽车（600418）、烽火通信（600498）、华纺股份（600448）等4家公司获准上网定价发行。2001年9月，天大天财（000836）、新华制药（000756）和全兴股份（600779）也在增发A股中减持了国有股。
在首发和增发中按市价减持国有股，显然让市场难以接受。由于非流通股股东与流通股股东之间在投入资金上存在显著差异，前者要大大低于后者，因而将国有股减持与首发、增发捆绑起来的做法大大损害了投资者的实际利益。
事实上，投资者对这种减持的形式是坚决反对的，市场对此表现出极强的反应。截至2001年10月22日，上证综合指数下探到1514点，调整幅度达32%。至此，由国有股减持等众多因素导致的股市暴跌，使得沪深股市市值被蒸发掉1.8万亿元。2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》第五条规定。次日，受此政策鼓舞，沪深两市个股几乎全线涨停，成为实施涨跌幅度限制以来单日涨幅最大的一天。
2002年1月25日，证监会出台了《国有股减持方案的阶段性成果》，结果大盘又开始出现暴跌情形。
2002年6月23日，国务院决定，除在海外发行上市的企业外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。至此，持续了一年多的国有股减持暂时告一段落。国有股减持事件与市场走势相关性。
（三）上市公司自主进行的回购减持方式
2000年11月，云南天化股份有限公司（600096）通过协议回购方式，以每股2.83元的价格用现金资产向公司第一大股东——云天化集团，协议回购该公司持有的云天化国有法人股20000万股并予以注销。回购完成后，国有股持股比例从82.40%减少至72.84%。此外，申能股份、长春高新等也曾用这种方式成功地减持了国有股。在这种方式下，国有股的回购没有对二级市场造成压力，回购后股份的注销还可以使上市公司总股本缩小，对股价有向上的推动力。因此，对于投资者来说，在不影响上市公司经营能力和盈利能力的情况下，国有股的回购减少了上市公司的股份，增加了每股盈利，提高了股票的内在价值，为投资者带来更大的收益。这也是云天化回购协议议案公布后，其股价连续上涨的主要原因。当然回购成功的前提条件是股份回购后不会出现现金流量不足、资产负债率过高等影响公司业绩的不利因素。在云天化回购协议中，由于云天化拥有大量的闲置资金，较低的资产负债率，同时缺少有利的投资机会，因而回购对公司的资金流动和未来发展都不会有负面影响。但是大多数公司可能不具备这种资金条件，因此回购这种方法难以得到普遍适用。
减持失败的教训表明，我们对二元结构问题还没有很深刻和正确的认识，而其中的关键就是我们从来就没有将流通股股东的利益放在一个足够重要的地位，忽略了造成二元结构的历史过程，更无视上市公司发行上市以及此后的市场投资者都是以国有股和法人股永不流通为入市前提的。既然国有股和法人股的不流通是国家和上市公司对市场的承诺，那么就应当对减持造成的流通股东财富损失进行补偿。
二、国有股减持阶段性成果
2001年11月14日，我国证监会规划委开始向全社会公开征集国有股减持方案，2001年12月18日公布了由四家证券研究机构汇集整理的《国有股减持（流通）基本方案的初步汇总》。此后，证监会规划委组织了八家证券研究机构对汇总的七大类方案进行了定性和定量分析研究。2002年1月11日，国务院发展研究中心主持召开“公开征集国有股减持方案专家评议会”，邀请社会有关方面专家对汇集整理的七大类方案进行了评议。专家们认为，每个方案都各有特点、各有利弊，建议先对大家比较认同、思路比较成熟的折让配售方案继续深入论证。2002年1月21日，国务院发展研究中心再次主持召开了各方人士参加的研讨会，对折让配售方案和与之相适应的操作程序及配套措施进行了进一步的讨论，并在会后由一家证券公司研究所整理归纳为阶段性成果。
阶段性成果体现了社会各界对国有股减持问题初步达成的四点共识：一是国有股减持要形成一种多赢的局面；二是国有股减持要体现有利于证券市场长远发展和保持稳定的原则，为我国证券市场的发展奠定坚实的基础；三是实现新上市公司股份全部流通，消除扭曲，从而不再扩大现有非流通股的存量，不再增加新的“历史遗留问题”；四是要正视当前因国有股、法人股不流通而形成的流通股价，在考虑国有股减持方案时，应照顾各方面的利益，保护投资者权益，对投资者的损失给予合理的度量和补偿。总的精神是，国有股减持与流通应兼顾各方利益，争取多方共赢，对流通股股东进行合理补偿，充分考虑市场承受能力，维护市场稳定，积极发挥财务顾问的作用，采取稳妥的市场化方式，用充分长的时间，分期分批、逐步进行。
该方案的主要特点是：用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市场的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失。从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。
（一）折让配售方案的基本思路
1.公开竞价形成“全流通股价”。非流通股股东经协商后拿出一部分非流通股，向全体投资者公开竞价发售（存量竞价），而且应向社会公告说明此次发行后公司所有股票可以流通，让市场在全流通的预期下竞价产生全流通下的股票价格。此“全流通股价”一般低于部分流通情况下的股票价格，从而形成一定的价格差。
2.补偿流通股股东价差损失。为使得方案操作前和操作后流通股股东利益不因价格差而受到损失，由非流通股股东通过对流通股股东低价配售或无偿送股，将价格差以折让的形式全额补偿流通股股东，使流通股股东不受损失，愿意继续持股。这样，流通股股东就不必为避免受损而抛空股票造成股价下跌；也可通过向流通股股东赠送配售认股权证，来全额补偿流通股股东的损失，此权证可以在市场上挂牌交易。
3.再融资也可以与非流通股流通相结合。上市公司在进行再融资时，也可以通过采用本方案来实现非流通股的可流通。例如，在上市公司增发新股时向社会公告说明此次发行后公司所有股票可流通，让市场在全流通的预期下竞价产生“全流通股价”，根据“全流通股价”与二级市场价格之差对流通股股东进行补偿，补偿方式与上面第2点相似。增发是企业的正常融资行为，通过把增发与减持流通相结合，可减少此方案对市场扩容的压力。
4.非流通股股东确定竞价底价。为了保证非流通股股东利益，可由非流通股股东协商确定竞价底价。这样双方利益均得到保障，有利于非流通股股东继续持股，实现“多方共赢”。
5.设置锁定期并逐步流通。国有股及其他所有非流通股获得流通权并不意味着要现在就上市出售，可以根据市场情况和需要，根据流通股转让与交易的有关规则，在锁定一定期限后有序上市流通。同时，部分已经获得流通权的国有股也可以由财政部划拨给社保基金，由社保基金根据自身需要灵活经营管理。
（二）操作步骤
1.方案须得到非流通股股东的同意和多数流通股股东的支持。为获得股东的同意，方案须兼顾各方利益，充分体现对流通股股东权益的保护，正视目前未流通的国有股、法人股与市场流通股具有不同的价格，对因国有股、法人股获得流通权而引起的流通股股东的股票价差损失，应给予合理补偿。
2.充分利用财务顾问的专业知识。上市公司聘请财务顾问，并在财务顾问的协助下，根据上市公司行业、股权结构、股价及股东意见，设计出符合实际情况的可操作性方案。
3.非流通股股东协商确定公开竞价的底价。对含国有股的公司，该底价须征得财政部和有关管理部门的同意。
4.上市公司召开股东大会通过采取本方案的决议。
5.为保证获得公允的“全流通股票价格”，对公开竞价发售股份的比例设定最低限制，低于此限的应向监管机构说明，并在招股说明书中公告。
6.财务顾问在设计减持与流通方案时，应制定防止操纵措施。如为避免恶意操纵二级市场价格，计算折让比例时，流通股市价的确认按方案公布前20（40或60）个交易日收盘价均价计算。
7.发布公告，组织公开竞价。大股东和公司管理层应明确长远发展方向，通过路演，使得投资者建立对国有股减持与流通工作的信心。
8.计算相关比例，以配股或送股的方式补偿流通股股东价差损失。
9.获得流通权后的国有股和其他非流通股，在锁定期满后根据国家有关法律法规的要求，有序上市流通。
（三）相关的配套措施
1.国有股（包括法人股）不能流通是历史遗留问题，解决国有股流通问题非一朝一夕之功，要充分考虑市场承受能力，分期分批逐步实施。对于已上市的公司，可根据公司上市时间的先后顺序排队，如规定自公司上市满12年（或10年，或15年）后，逐步解决国有股、法人股流通权问题。这样，2002年开始试点时，只有早期上市的5家公司解决国有股、法人股流通权问题，所涉及的非流通股股本只有8.22亿股，不会对市场形成太大的扩容压力。
2.为不再积累新的历史遗留问题，实行老股老办法，新股新办法，今后新上市的公司，不再区分流通股与非流通股，使我国证券市场走上规范化发展的轨道。
3.可流通并不等于立刻进入市场变现。无论是新上市公司还是获得流通权的已上市公司非流通股，都须在经过一定的锁定期后方可上市流通。锁定期可定为自上市（或非流通股获得流通权）之日起1～3年。锁定期满并履行信息披露义务后即自动成为上市流通股份。鼓励公司的大股东为保持股价稳定，自愿延长锁定期限。
4.为维护证券市场资金供求的大体平衡，鼓励减持资金用于股市再投资，允许符合规定的法人单位（包括国有参股或控股机构）受让减持的国有股。组建专项基金，向全社会公开募集资金，用于投资减持的国有股。
5.允许上市公司在股价低迷时回购本公司股票，以维护二级市场价格稳定。
6.证券监管部门制定严格的信息披露制度。例如，为保持市场稳定，持股达到总股本5%以上的股东，在二级市场上累计出售股份达到1%的要进行公告；1个月内累计出售股份超过一定比例时，要按大宗交易的协议转让规则进行并公告。
7.证券监管机构加强对交易市场的监管，防止庄家刻意操纵股价，加大打击内幕交易和其他违法违规行为，维护市场“三公”原则，创造良好的市场环境，增强投资者信心。
8.鼓励上市公司大股东及其财务顾问发挥主动性和创造力，在锁定期、价格折让和反操纵等方面设计出更完善的具体方案，还可以设计上市公司经营者认股期权方案等，以最大限度地保持市场稳定和减持流通工作的顺利进行。
9.为保证获得公允的“全流通股票价格”，上市公司非流通股股东不得参与公开竞价。财务顾问在受聘期内和期满后6个月内，不得买卖该种股票。
（四）对折让配售方案的评价
通过上述折让配售方案进行国有股减持主要有以下几个优点：
1.该方案操作比较简明，投资者易于理解和参与。
2.符合现行的法律法规，有过去的经验可资借鉴。现有投资银行公开询价的路演和预路演的技术已比较成熟。
3.方案的通用性比较好，既可用于国有股，也可用于其他非流通股。
4.给流通股股东完全补偿，符合证券市场的“三公”原则，有利于证券市场的稳定和发展。
5.交易成本比较低，送股和配股不收投资者交易手续费，不用增加新的投资工具和品种，不用开辟和建设新的交易系统。
折让配售方案存在的主要不足是：竞价底价的确定和全流通股价的形成都建立在参与各方理性预期和证券市场稳定运行的基础之上。如果参与各方缺乏合作或者证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。
三、对价及其经济学基础
国有股减持的尝试反映了管理层和上市公司推动全流通改革的决心和努力。在这一过程中不断地“试错”让监管者和市场都认识到：国有股减持和全流通改革必须坚持对流通股东实施补偿的原则。这里所谓的补偿正是股权分置改革过程中上市公司股改方案所涉及的“对价（consideration）”概念。
对价原本是英美合同法上的效力原则，其本意是某人为换取另一个人做某事的承诺而付出的代价，这种代价不一定是金钱。因此，从法律关系看，对价是一种等价有偿的承诺关系，某人做出承诺是为了换取另外一个人的相应承诺。从经济学角度说，对价就是冲突双方处于帕累托最优状况时，实现帕累托改进的条件。在具有平等法律地位个体之间存在冲突的情况下，效率的实现只能通过平等个体之间的妥协来解决。在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足对价，自由让渡并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托改进。因此，对价水平的确定应当能够实现多赢的目标。
对价是非流通股股东为获得流通权而向流通股股东付出的代价。对价一方面反映了非流通股股东购买流通权的代价；另一方面，将这种弥补的价格支付给由于全流通而遭受损失的流通股股东，也体现了保护中小投资者的监管目标。
笔者认为，对价的解释应当基于股权分置改革的历史。流通股股东在非流通股永不流通的政府“隐性承诺”的基础上入市，而股票市场也正是在这样的前提下进行定价与成交。股权分置改革改变了投资者预期，也改变了市场定价的前提条件，从而对不同的股权持有人产生了不同的利益影响。对证券市场上的弱势群体——流通股股东而言，他们对改革和具体方案的话语权的掌握极其有限，充其量是利用类别表决机制行使表决权，因此对他们利益的保护是证券监管工作的重中之重，也是公平公正原则的重要体现。怎样对流通股股东进行合理的补偿，需要从流通权的角度进行分析。
股权分置改革的推行改变了市场预期，会导致股价的大幅度下降。由于全流通并不会导致发行在外的股票数量增加，因此这种价值下降并非盈利稀释所致，而只能源于流通权价值的损失。具体而言，流通股股东在全流通当中的流通权价值损失体现在以下三个方面：
（一）流通特权的消失
二元结构的市场上，流通股价之中包含的流通权价值包括普通流通权价值和流通特权价值，本书把与二元结构相关的这部分价值定义为流通特权价值。这种特权价值源于两个方面：一是非流通股的设定人为地减少了流通中的股票数量，减少了股票供给，使流通股具有一定的稀缺性；二是由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票获取资本利得，使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格的变化，从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价牟利时被套牢亏损的风险。
股权分置改革解决了二元股权结构导致的同股不同权问题，从根本上改变了市场对流通权定价的基本假设，从而使得流通特权价值消失。
（二）流通权中投机价值的稀释
全流通之后，流通股相对于非流通股的特权优势将不复存在，只剩下基本流通权价值。这种基本价值又体现为变现能力的价值和投机能力的价值。由于流通中股票数量的增加，股价波动性会减小，从而投机价值会降低。
（三）市场流动性降低导致的价值下降
广义上的流动性，涉及证券的供求。如果供给增加，那么市场流动性受到限制，会对股票价格产生向下的压力。许多实证研究都发现股价与流通股数量之间存在一定的负相关。市场流动性对股票定价会产生非常重要的影响，中海油首次IPO失败就是一个很好的例子。事后分析可以看出，该发行失败的一个重要原因就是遭遇香港地区政府发行盈富基金和我国电信配售对市场流动性带来的负面影响。
从上面的分析可以看出，一旦股权分置改革全面铺开，全流通的前景将彻底改变投资者和整个市场的预期，从而会以流通权价值稀释的形式极大地损害现有流通股股东的利益。因此，如果不对流通股东进行充分的补偿，那么以全流通为目标的股改就是对流通股东的赤裸裸地掠夺。
所以，在全流通过程中，应当基于流通权价值的得失来安排对价。一方面对流通股股东提供补偿；另一方面，这种补偿应当由非流通股股东支付对价的形式来体现，因为他们获得了流通权价值的提升。
