注：此文是在前面所述《分步骤推进中小企业创业板市场建设的政策建议》受到中办领导重视后，遵照中办领导指示而写的内部报告。文稿于2003 年12 月12日形成后，迅即通过中办内部刊物呈报给各中央领导与国务院领导参阅。到2004 年3月下旬，国务院正式批准中国证监会推出中小企业板块。
在经历了近3年时间的调整后，全球创业板市场从 2002年二季度起开始了新一轮发展。分析研究其最新发展态势及其原因，对于积极稳妥地推进我国创业板市场建设具有重要的借鉴意义。
一、全球中小企业创业板的最新发展态势
（一）各主要创业板均步入稳步增长期
一是股价指数持续上涨。美国 NASDAQ的综合指数于 11 月末（28日）收于1960点，比2002年末上涨 46.8%；伦敦 AIM和加拿大创业板分别上涨35.1%和57.4%；日本 JASDAQ更是上涨了74.9%；中国香港创业板也有25.4%的涨幅。二是市场交易趋于活跃。2003年11月，英国AIM、中国香港创业板和中国台湾创业板的月交易额分别比2002年 12月增长338.3%、78.6%和42.5%。新加坡 SESDAQ于2003年11 月的交易额竟然是其2002年12月的2倍多。三是首次公开招股活动逐步回暖。如美国 NASDAQ在2003年前10个月有82家公司首次公开招股，而2002年全年只有39家。英国 AIM、加拿大创业板和日本JASDAQ在前10个月分别有53、56和47家公司首次公开招股。四是退市风潮得到控制，上市公司数量趋于稳定。英国 AIM、韩国KOSDAQ、中国香港创业板和中国台湾创业板呈现出净增加的态势，到 10 月末的上市公司数量分别达到 722、867、179、407家。五是市值规模显著增长。如美国 NASDAQ于 2003年10月末的总市值为 2.86 万亿美元，较 2002 年底上涨 43.5%。新加坡SESDAQ、加拿大创业板和英国 AIM甚至分别上涨 95.8%、80%和51.7%。中国香港创业板上涨34.1%。
（二）不少国家与地区新开设了中小企业创业板
到2002年底，全球主要创业板市场有36家，其中美洲4 家，欧洲中东地区19家，亚太地区13 家。进入 2003年以来，全球创业板市场的数量又开始呈现出增长态势。2003 年 1月，中国台湾建立了“中小企业股票上柜制度”，并明确其市场定位是扶持岛内中小企业发展。3月 21日美国 NASDAQ与德国的三家银行、柏林交易所、不来梅交易所合作成立了NASDAQ德国市场。4月1日，哥本哈根证券交易所在其主板中另设了中小盘股市场。4 月 22 日，经过瑞典金融监管局严格审查，瑞典创业板（Nordic Growth Market）获得正式股票交易所资格。11 月 14日，新西兰中小企业市场 NZAX也得以正式开业。
（三）争夺中国上市资源已成为全球创业板的努力方向
在建立与发展多层次资本市场体系已经成为世界性趋势的大背景下，对上市资源的争夺战正日益激烈。鉴于中国具有较多的中小企业资源，却并没有本土的创业板，全球各主要创业板市场正在加大对华开展相关活动的力度，纷纷采取来我国设立机构和代表处，或举办上市招商会，或拉拢境内外券商展开承销攻势等方式，竞相挖掘我上市公司资源。例如，美国NASDAQ早在三年前就在中国设立了首席代表，伦敦股票交易所也于近日宣布将在北京建立办事处。在2003年11月举行的“韩国证交所———中国企业的新选择”研讨会上，韩国证交所副理事长南永台表示，他们将把工作重点转移到中国企业，以促进中国企业到韩上市进程。新加坡交易所除了先后到上海、山东、广州、深圳、南京、青岛等地进行巡回推介活动外，还专门设立了中文网站。据该所副总裁兼上市部主任陈锦轮在媒体透露，目前新交所已经瞄上中国数以千计的拟在创业板上市的公司，新加坡的中介机构则已将 90%的精力放在中国，希望通过推介中国企业到新上市，开发业务增长点。经他们引荐，最近两年中国几乎每天都有企业到新加坡访问。在众多全球创业板市场的争取下，境内不少优秀创业企业群起出走。据报道，仅福建省绕道海外而回避中国证监会监管，并实现到境外上市的企业就接近40家。大量优质企业境外上市，一方面造成资源的流失，影响我国资本市场的核心竞争力，另一方面，企业海外上市的成本也很高。
二、改革促发展：对全球创业板市场新发展的原因分析
全球创业板市场的新发展固然与2003 年以来世界经济的恢复性增长有关，但从根本上看，应当归功于各主要创业板市场积极实施了一系列改革。这些改革概括起来主要有以下六个方面：
（一）重新定位创业板的职能
目前全球各主要创业板市场大都成立于 20 世纪 90 年代，受美国NASDAQ培育出了一大批高科技公司的影响，他们大都定位于支持高科技企业（尽管在美国 NASDAQ上市的传统企业仍占了 49%的比例）。加之90年代后期，市场对“高科技概念”过于追捧，因此难免产生了“高科技泡沫”。2000年3月，以美国NASDAQ为代表的创业板市场进入调整期以后，各主要创业板市场纷纷重新定位其职能，从片面支持高科技企业转向支持更多具有高成长性的中小企业。为了挤掉“高科技泡沫”，不少创业板对高科技公司进行了清理。自2000年3 月以来，美国 NASDAQ市场中的1 343只 IT股票已有 137只被摘牌。2000年 6 月底，中国香港创业板上市公司29家，其中IT类上市公司就达20 家。但到 2003年4 月，IT类上市公司的比重已经下降到 50%。不少国家与地区甚至通过重新筹建中小企业创业板市场来替代原有的市场。如前所述的中国台湾中小企业股票柜台交易制度、哥本哈根的中小盘股市场和新西兰中小企业市场等，均是以新的中小企业标准替代原有科技含量标准来选择上市企业的。
（二）全面提高上市标准
2001年，美国NASDAQ率先严格上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求，并剔除了少数股东权益。首次公开招股的上市标准1和2分别由净资产600万美元和1 800万美元调整为权益资本1 500万美元和3 000万美元；持续上市标准 1 由净资产 400万美元改为1 000万美元。接着，韩国 KOSDAQ也提高与细化了上市标准，要求在审查企业上市资格时，把审查重点从数量上的评估转到质量方面的评估，包括技术水平、盈利能力、潜在市场价值以及管理和财务优势等。
（三）重视发挥公司治理的规范作用
美国 NASDAQ继 2001 年细化对公司治理的相关要求后，于 2002 年10月按照《萨班斯———奥克斯莱法案》通过了一项多达25条的公司治理改革规则，要求增加董事会的独立性，强化审计委员会的权力，增加独立董事的权力等。与此同时，韩国 KOSDAQ请求韩国金融经济部修订公司治理方面的法规，要求创业板上市公司任命独立董事，强化大股东的职能。中国香港创业板也公布了市场对有关企业管治事宜咨询文件的响应摘要，并在创业板《上市规则》中增加有关企业管治事宜的条文。
（四）严格股份禁售期管理
中国香港新《上市规则》将上市时管理层股东的股份禁售期限，由原来的半年延长为一年，并明确管理层股东包括所有管理层成员、董事以及派有代表出任董事的投资者。2002 年，韩国 KOSDAQ扩大了相关股东持有股票的禁售期。原来的规则仅要求最大股东在公司上市后1年内不能卖出自己的股份；目前该规定的适用范围已经被扩大到除创业投资和机构投资者之外的所有持有5%以上股份的股东。
（五）强化信息披露要求
2001年1月以来，德国新市场三次修订信息披露文件，要求在招股说明书和随后的季报、年报中披露公司董事的股份交易情况；将公司管理层披露持有本公司股票的范围扩大到股票期权计划。2001 年 9 月以后，中国香港创业板也多次修订信息披露规则，对上市公司财务信息披露的完整性、及时性的要求日趋严格。韩国 KOSDAQ规定，如果控股股东或主要股东的股份发生变化，公司股票交易将暂停1小时，并在当天及时进行信息披露；如果控股股东或主要股东参与非法股票交易，或受到政府监察部门的犯罪调查，则该公司股票交易将要停止交易一天。
（六）严格退市标准和程序
如韩国 KOSDAQ于2001 年 10 月公布规则，收紧了退市标准：凡进入破产程序的公司、因财务危机银行资金交易被冻结的公司、会计师事务所拒绝出具审计意见的公司，持续 2年资本被侵蚀50%以上、持续三个月每日交易量低于1 000股或少于300个股东的公司及其他不符合继续挂牌条件的公司，均应自动下市。到2002 年4 月，又进一步规定，股价持续10天低于面值20%的上市公司，应被勒令下市。
三、积极稳妥推进我国中小企业创业板的政策建议
全球创业板市场的新发展表明创业板已经成为现代创业型经济条件下多层次资本市场体系的不可或缺的重要组成部分；而各创业板市场的一系列改革表明人类对创业板市场发展规律的认识正在深化。为积极稳妥地推进我国的创业板市场建设，应尽快解决以下有关创业板市场的重大理论与现实问题：
（一）明确创业板支持中小企业创业的市场定位
我国对创业板的研究起始于 1997年末有关部门启动“国家创业投资机制研究”之时，当时主要是从发展高新技术产业和为创业投资提供退出通道出发来认识开设创业板的必要性。随着认识的不断深入，我们认为，开设创业板的更重要意义是通过支持中小企业创业和发展，为国民经济可持续发展奠定坚实的微观基础。尤其是在我们这样一个劳动力资源丰富、市场相对广阔的国家，发展高科技固然重要，但支持更多具有成长性的中小企业的创业和发展不仅有利于充分发挥我国的劳动力资源优势，也有利于为高科技企业发展创造市场需求。
（二）从战略高度认识开设创业板的紧迫性
一般而言，创业板市场的风险比主板市场要高，但正是因它能够承担起更高的风险，才得以有效地化解整个国民经济运行体系的风险。问题的关键是必须正视风险，并借鉴国际经验，建立完善的风险控制机制。如果只是一味地回避风险，我国就很可能在全球创业板市场新一轮发展中丧失机遇，大批优秀的上市公司资源也将流失海外，从而最终造成危及到国家经济安全。
（三）分两步走，积极稳妥地推进创业板市场建设
当前宜在现行法律框架下，按照上交所与深交所适当分工的原则，及早明确深交所作为“中小企业股票交易所”的地位，选择总股本5 000万股以上、流通股5000万股以下的中小企业在深交所上市，以推动中小企业直接融资，贯彻落实《中小企业促进法》。对新上市的这部分中小企业，实行单独运行、单独监管。待积累一定经验后，再根据创业板市场建设情况，逐步降低门槛，适当调整上市规模和盈利要求。
（四）在“两步走战略”的实施过程中不断完善我国的创业板市场模式
世界创业板市场的设立与运行模式均不尽相同，一个国家或地区选择哪一种模式，是由其历史条件、社会经济发展状况等综合因素决定的。从区域布局来看，美国 NASDAQ是在数千家场外交易市场基础上统一整合并独立运行的；欧洲更倾向于将创业板作为主板内部的一个板块；在亚洲，独立模式的创业板市场则较成功。但无论是哪种模式，都要以能否最有利于促进中小企业融资体系建设和多层次资本市场的“既适当分工，又适度竞争”为出发点。就此而言，在我国已经存在两个证券交易所的情况下，将上交所定位于主要支持大型企业发展，深交所主要定位于支持中小企业创业，既有利于避免证券交易市场的重复建设，又有利于两个交易所的专业化发展。至于未来深圳创业板的具体运行规则和监管体制完全可以在实践中逐步摸索。
（五）完善风险控制机制，确保创业板市场建设迈好第一步
按照“两步走战略”，深交所虽然无须改变现行证券监管的基本规则，但由于中小企业具有与大型企业不同的股价运行特点，因此，仍有必要研究制定适应中小企业运行特点的各项实施细则：一是研究制定成长性中小企业公开招股与上市标准，建立严格的市场准入制度；二是研究制定中小企业上市公司保荐人规则，切实防范劣质企业上市；三是研究制定中小企业上市辅导指引，确保公司建立健全的法人治理结构；四是研究制定中小企业上市公司信息披露准则，通过提高信息披露频度和及时性、扩大信息披露范围、严格市场监管；五是研究制定中小企业上市股票退市办法，建立起顺畅的退市机制。
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后记
《创业投资制度创新论———对“风险投资”范式的检讨》这部作为中国博士后一等奖资助项目最终成果的专著终于公开出版了。回想起自己从2001年6月30日进入北京大学创业投资研究中心博士后工作站以来的研究经历，我首先要感谢的便是北京大学光华管理学院院长、创业投资研究中心理事长厉以宁教授和北京大学光华管理学院常务副院长、北京大学创业投资研究中心主任朱善利教授。尤其是朱善利教授在其繁重的教学研究和教学管理工作之余，给予了我博士后研究工作以无微不至的关怀，这个博士后研究报告就是在朱善利教授逐字修改的基础上而得以不断完善的。北京大学光华管理学院学术委员会主席曹凤岐教授也始终关心我的博士后研究工作，给了我不少的课题研究机会，并在课题研究中给予我精心指导。五位答辩老师在我答辩过程中都对本工作报告提出了宝贵意见。这五位答辩老师除了前面已经提到的朱善利教授和曹凤岐教授外，还有全国政协经济委员会副主任陈耀先教授、中国社会科学院金融研究所副所长王国刚研究员、北京大学光华管理学院院长助理、北京大学中小企业促进中心副主任张一驰教授。
在为期3年的博士后研究过程中，我所在的工作单位———国家发展改革委财政金融司的各位领导以及中小企业司的各位领导都给予了我多方面的支持。当然，本书的观点并不代表国家发展改革委的观点，所以，有关文责自然是我本人负责的。此外，科技部条件财务司沈仲祺副司长和李爱民处长，全国人大财经委李命志副主任、中国证监会规划委李青原主任等领导也都给予我不少的鼓励和帮助。
《创业投资制度创新论》一书，包括去年出版的《创业投资原理与方略》一书还凝聚了诸多亲朋好友的心血。尤其是我的妻子李晶晶女士、以及我的岳父岳母，为了支持我全力从事创业投资研究，他们从未因为我妻子身怀六甲和最近一年多的哺育重任而分散我的精力，不仅分担了全部家务，而且还帮助我整理与考证有关资料。我的儿子刘润寰也似乎已经能够理解他父亲的艰辛，从他出生到现在的一岁零四个月里，总是只给我以微笑和快乐。
最后，我还要衷心感谢经济科学出版社副总编安远女士和第三编辑中心主任吕亚亮先生及其同事，他们不仅给我提出了不少好的修改意见，而且为了使本书早日面世，加班加点地工作。
