注：从1999年初至2003 年，本人参与了全国人大财经委原《投资基金法》起草工作小组的一些工作。当时起草工作小组的主流认识是多从“投资基金”的字面意义来理解创业投资基金（产业投资基金）与证券投资基金的共性，对其迥然相异的差异性却理解不足。于是，将这两种完全不同的投资基金品种放在一起统一立法。结果统一的《投资基金法》怎么也立不起来。为此，笔者于 2000 年 11 月撰写了这篇文章，先后刊载于原国家计委的内部刊物和全国人大财经委内部刊物。对后来走分开立法的道路起到了一定作用。
“创业投资基金”（venture c apital fund），在我国当前流行称为“风险投资基金”。按历史渊源，有狭义与广义之分。创业投资基金于1946年在美国诞生之初，其投资对象主要是新兴的未上市创业企业。但到20世纪80年代初，分化出专门投资于需要通过资产与管理层重组方式实现再创业的未上市企业。到80年代末一些亚洲国家甚至借鉴创业投资基金运作机制，设立基础设施投资基金。这里，传统意义上的投资于新兴未上市企业的创业投资基金，即是所谓的狭义创业投资基金；80年代以后从传统创业投资基金中衍生出来的包括企业重组投资基金、基础设施投资基金在内的投资于未上市企业的各类投资基金品种，则通常被称为广义创业投资基金。国外一些文献所称的“未上市股权投资基金”（Private equity fund）即属于广义创业投资基金范畴。创业投资基金制度在90 年代初传入我国之际，广义创业投资基金被称为“产业投资基金”，“创业投资基金”则往往被界定在狭义层面。但随着人们对“产业投资基金”与“创业投资基金”法律关系一致性认识的加深，立法界开始倾向于从广义层面界定创业投资基金。这样，既可避免将产业投资基金与创业投资基金概念并列相称所导致的概念混乱，又能揭示其“投资于未上市的处于创业或再创业过程中的企业，并为之提供创业管理服务”这一共同的本质内涵。即使是对于基础设施投资基金，由于所投资项目必须以企业法人的形式存在，而且本质上同样属于尚欠成熟的创业企业（基金通常必须在该项目企业的管理模式尚未定型之前的创业期进行投资，才能以较低股价进入，以较高股价退出），故基础设施投资基金本质上仍是一种创业投资基金。为了与国际通行概念以及立法界的倾向相一致，本文采用广义创业投资基金概念来指称我们以前的“产业投资基金”概念。从立法角度分析，创业投资基金与证券投资基金主要在以下 20个方面表现出较大程度的差异性。
一、立法目的上的差异
证券基金多以公募方式设立，故涉及到保护公众投资者权益问题；而且所投资对象是在证券市场上公开流通的股票、债券、货币市场工具和期货期权等金融衍生工具，基金作为机构大户随时可能操纵市场，侵害小投资者利益，故还存在一个如何防范其凭借资金优势操纵市场，保护小投资者权益的问题。因此，证券基金立法主要是通过“规范基金的运作”来达到“既保护基金投资人权益，又防范基金操纵市场以保护小投资者权益”的目的。
创业基金多以私募方式设立，投资者是特定范围内的彼此熟悉的富有个人与机构，不涉及保护公众投资者权益问题；而且所投资对象是尚未成熟到已经公开上市的创业型企业，不存在一个操纵市场的问题；故对创业基金进行特别立法的国家和地区，主要是考虑到创业基金通过支持创业企业发展和产业升级可以给社会带来重要的外部经济性，因而有必要通过特别立法将国家鼓励创业基金发展的政策予以法律化。此外，与证券基金投资于信息披露充分且流动性好的上市公司股票及其他公开上市证券不同的是，创业基金投资于信息披露不充分且不具有流动性的未上市企业股权，因而在基金与被投资企业之间存在着高度的信息与权力、义务的不对称性，基金的权益随时有可能受到被投资企业的侵害，故对创业基金进行特别立法的另一个重要目的是“通过制订特别法律条款，为其运作提供特别法律保护与法律依据”。事实上，无论是美国的《小企业投资促进法》、英国《金融服务法》中的“创业投资信托计划”、日本的《创业投资合伙企业法》、还是中国台湾的《创业投资事业管理规则》，均无一例外地体现出国家鼓励发展创业投资基金的政策法律取向。
联系到我国国情，一方面通过发展创业基金来促进创业企业发展与产业升级已成为必然选择，另一方面现行《公司法》和《合伙企业法》在20多个方面构成创业基金运作的法律障碍或没有为之提供必要的法律依据，故更有必要以特别立法方式体现国家的“为了扶植和保护创业投资基金，促进创业企业发展和产业升级”这一特定的政策法律取向。
二、投资者构成上的差异
证券基金按投资对象的不同，可分为：1）从事高风险投资（high risk investment）的品种，如金融衍生工具投资基金；2）从事中度风险投资（medium risk investment）的品种，如股票投资基金；3）从事低风险投资（low risk investment）的品种，如债券投资基金；4）从事安全投资（sec urity investment）的品种，如货币市场投资基金。以上四种证券基金，除了金融衍生工具基金仅适合于具有高风险承受力和高投机性的机构与富有个人外，其他三种基金均适合于社会公众。
创业基金因投资对象与所介入时期不同，而具有不同的风险性，但通常属于高风险的投资基金品种，而且其运作的一个共同特点是以不具有流动性的未上市股权形式进行投资，基金的目的是旨在追求长期资本增值，而非如证券投资那样通过在短期内买进卖出获取差价收入或股息收入。因此，创业基金主要适合于风险鉴别能力与承受能力强且具有耐性的长期投资者。
三、募集方式上的差异
证券基金，除了具有高风险和高投机性的金融衍生工具基金外，其他三种基金均适合以公募方式设立。但对创业基金，以私募方式吸收特定范围内的机构与富有个人参与，更利于确保基金的投资者对基金作长期而有耐性的投资。
四、规模要求上的差异
证券基金由于其所投资的都是已经上市的大中型公司或其他发行数额较大的证券品种，加之基金通常要通过对数十种甚至近百种证券进行组合投资来分散投资风险，故基金规模通常较大。但创业基金，由于所投资的主要是中小创业企业，企业规模小，且基金通常还必须参与所投资企业的经营管理，投资组合中的创业企业数量不宜过多，故基金规模通常较小。只有专门涉足企业重组之类的广义创业（即企业再创业）领域的基金，其规模相对大一些。
五、组织结构上的差异
证券基金既有以公司型为主的（如美国），也有以信托契约型为主的（如英国）；但创业基金，世界各国均倾向于按公司型或合伙公司型设立。此外，即使在证券基金和创业基金都按公司型或合伙公司型设立的国家，《公司法》与《合伙企业法》对两类不同基金的适用性也不一样。例如，日本在《民法典》中对合伙公司所做出的一般性规定，均适用于证券基金；然而，对创业基金却有30 多处不相适应。因此，日本针对创业基金的特点，专门制定了《创业投资合伙企业法》，以为创业基金运作提供特别法律依据。
六、设立方式的差异
对公募的证券基金而言，投资者主要是小散户，其投资于基金的目的仅仅是为了获得投资回报，并不参与也无力参与基金决策。因此，往往是基金管理人事先设计好基金品种后再向潜在的投资者发出要约，投资者认可要约对其进行投资即成为基金资产的最终委托人。可见，证券基金通常是以一种完全意义上的募集设立方式设立的。与之不同的是，创业基金的投资者主要是机构与富有个人，除获得投资回报外，往往还具有参与基金重大决策的兴趣。因此，基金多以发起设立方式（如有限责任公司制的创业基金）或由发起人对基金设立承担必要责任的募集设立方式（如股份有限公司制的创业基金）设立。对于那些由基金公司自任管理人和托管人的创业基金而言，在基金设立之初并不存在一个专业的管理人或托管人，这时基金发起人的角色便不可或缺。我国目前尚未发育出成熟的创业基金管理人市场，在这种情况下，更有必要通过法律确立起发起人在创业基金发起、设立过程中的地位。当然，为了防范基金发起人控制基金运作，又有必要就保障小股东优先参与基金公司董事会做出特别规定。
七、对管理人的要求不同
证券基金所从事的是专业化的证券投资业务，故管理人必须具备证券投资技能与经验；创业基金所从事的是专业化的创业投资业务，故对管理人的条件要求重在具有技术开发、企业管理、创业投资经验和资本运营经验。
八、对托管人的要求不同
证券基金通常必须委托商业银行担任基金托管人，以确保基金资产的安全和清算、交割。但对创业基金而言，由于基金主要从事中长期实业投资，故基金资产的清算与交割工作量较少，加之创业基金通常按公司型（或合伙公司）设立，基金资产的所有权在基金公司，较难出现基金管理人“携资而逃”的可能，故国际上创业基金通常并不另行委托商业银行担任基金托管人。我国目前为了强化对基金管理人的监督，创业投资基金也倾向于另行设立基金托管人。但这种制度安排几乎没有实际意义。
九、基金单位或份额在交易方式上的差异
证券基金既有封闭式也有开放式，但随着证券市场的发育完善，目前国际上的证券基金大都按开放式设立，这样既有利于通过投资者的随时买进和随时要求赎回强化对基金管理人的约束机制，也有利于减轻市场的投机性。创业基金由于所投资企业的产权不具有流动性，而且创业基金的宗旨也决定它只能从事中长期投资，故基金难以满足随时赎回投资者股份的流动性需求，因此，国际上的创业基金均是按封闭式设立。
十、对基金负债的限制与负债性质的不同
对于证券基金（私募型金融衍生工具基金除外），为了防范基金通过过度负债进行杠杆性投资，法律往往是严格控制其负债业务。如中国香港的《单位信托及互惠基金守则》即规定“集合投资计划”不得借进超逾其总资产净值25%的款项（其中资本市场计划不得超逾 10%）。但对于创业基金而言，由于所投资的是未上市企业，不存在市场投机的问题，故大多数国家对创业基金以基金公司名义负债并不硬性限制。此外，私募型衍生工具基金通常是通过短期负债进行杠杆投资；创业基金则通常只从事长期负债业务，以便于从事长期投资。美国小企业投资公司之所以在 20世纪90年代又得以复兴，一个很重要的原因便是改革过去通过小企业管理局进行短期负债的做法，而实行由小企业管理局担保向社会公开发行长期债券的方式获得长期债务性资金。
十一、投资方式上的差异
证券基金的投资方式取决于所投资证券的性质；创业基金则通常以股权或准股权方式进行投资。尤其是在具体投资方式上，创业基金通常必须根据所投资企业及其所处产业阶段的不同，比较灵活地选择是考虑以特别控制权普通股还是以可转换优先股、认股权抑或以可转换债券等方式进行投资。此外，创业基金还通常采取联合投资、多轮投资、组合投资等方式分散和控制投资风险。
为了使创业基金能够为所投资企业提供长期资本支持，我国也应鼓励其以股权形式从事投资。但在具体投资方式上，也应借鉴国际经验，允许其根据具体情况，选择以特别控制权普通股和可转换优先股、认股权证、可转换债券等准股权方式进行投资。但由于我国现行法律缺乏以特别控制权普通股和准股权方式对未上市企业进行投资的条款，致使创业基金的权益得不到法律保障。因此，应尽快为创业基金以特别控制权普通股和准股权方式投资提供特别法律依据。
十二、投资比例限制上的差异
证券基金作为机构投资者随时有可能借助于自身资金优势操纵市场，故国际上有关证券基金的法律均规定基金投资于某一种证券的数额不得超过该证券发行在外数额的一定比例；创业基金无操纵市场之虞，故大多数国家并不限制其在所投资企业中的持股比例。此外，证券基金由于没有必要考虑参与所投资企业的经营决策，而应尽可能地通过组合投资来分散风险，故其投资于某一种证券的数额还不应超过基金总资产的一定比例；创业基金虽然也有一个通过组合投资分散风险的问题，但为了更好地参与所投资企业的经营管理并为之提供经营管理服务，投资组合中的投资项目主要应体现“精”和“熟”的原则，故国际上对创业基金投资于某单个项目的金额占基金总资产的比例限制，均较证券基金的比例限制宽松。
我国目前法律环境还不够好，尤其应该允许创业基金在所投资企业中占有较大比例的权重。对单个项目投资金额的限制也不应过严。
十三、投资退出方式不同
证券基金投资于可流通证券，随时可以通过卖出证券实现投资退出，仅仅涉及到二级市场。而创业基金投资于不可流通的企业股权，故只有通过推动所投资企业上市、向战略投资者转让或由所投资企业回购等方式实现投资退出，故还必然涉及到一级市场。但我国的深沪主板市场不允许法人股流通，这就限制了创业基金的退出；故有必要为创业基金的股权流通做出特别规定。
十四、收益分配方式上的差异
证券基金通过投资所形成的证券资产随时可以变现，故基金随时可以现金形式进行分配。为了切实保障投资者权益，法律通常也强制性规定基金必须一年分配一次以上，且必须以现金形式。但创业基金通过投资所形成的企业股权往往需要经过3~7年的时期才能变现，故不可能要求其每年都进行分配。而且除了以现金形式分配外，也应允许以股权等多种形式分配。事实上，在基金所投资企业上市之后，若基金投资者非常看好基金所投资的企业，则投资者宁愿以股票方式分配，以便长期持有基金最初投资的企业的股票。
十五、对管理人业绩报酬的限制不同
按照国际惯例，法律通常禁止证券基金的管理人获取业绩报酬。一是实行业绩报酬，有可能加剧基金管理人与投资者之间“风险-收益”函数的不对称性，诱导基金管理人为了赢得高额业绩报酬，而在基金运作中冒高风险，至于基金的高风险则完全由投资者承担。二是证券市场的良好流通性和高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到体现，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式。然而，对创业基金而言，由于其所从事的是长期投资，通过良好管理业绩来赢得更多基金管理业务的时滞过于漫长，故主要是靠业绩报酬来实现对基金管理人的激励。由于越是冒高风险进行创业早期的投资，管理人获得激励的时滞也越长，故又能较好地克服管理人通过冒高风险来获取高额业绩报酬的倾向。因此，尽管美国禁止对投资者超过 14人的证券基金的投资顾问实行业绩报酬，但对“企业发展公司”（即创业投资基金）的投资顾问的业绩报酬限制，却设立了豁免条款。
我国目前的证券基金品种不多，且尚未形成一个有效的基金经理市场，彼此间尚难通过市场竞争机制激励基金经理，因此通过业绩报酬机制来激励基金经理，是可以理解的。但从长远看，主要应通过市场机制本身去解决对证券基金的激励问题，而不宜再继续实行业绩报酬制度。对创业基金，则应充分考虑其特点，允许通过业绩报酬建立起管理人与基金之间利益休戚相关的激励机制。
十六、资产评估方法与信息披露上的差异
证券基金由于投资于公开流通的证券，基金资产可以随时按市场价格计算，故便于进行较频繁的信息披露。考虑到基金的净资产值随时都在变化，故又有必要随时向投资者进行信息披露。创业基金由于投资于非公开流通的企业股权，对基金资产进行评估的标准则迥然相异。但由于其并不进行频繁的证券交割，基金资产能够保持相对稳定性，故无须频繁地进行信息披露。
十七、监管方式不同
对证券基金，国家除发挥自律性组织的自律监督作用外，通常还必须辅之必要的行政监管。但对创业基金，主要是发挥自律性组织的社会监督作用。
十八、监管重点不同
对证券基金，除监管其是否按基金章程或契约运作和按期足额分配收益等事宜，以保护基金投资者权益外，还必须随时监管其是否有操纵市场等行为，以保护市场上的其他投资者的权益。对创业基金，即使在实施行政监管的国家，也主要只是审查基金的投资方向是否符合享受税收优惠政策的标准，并通过汇总和向社会发布基金投资信息，引导社会资金的投向。
十九、监管主体不同
证券基金与证券市场密切相关，故由证券监管部门对其进行监管；但对创业基金，为了体现国家的政策取向，通常另行设立管理机关对其进行专门管理。如美国的小企业投资公司由小企业管理局管理、中国台湾的创业投资公司由开发基金管理委员会管理。
二十、自律性组织的会员构成与功能不同
由于证券基金和创业基金的投资方式不同，从业人员的知识背景、投资理念截然两样，加之法律监管与社会监督的方式也表现出较大程度的差异，故这两类基金的自律性组织的会员构成及其所发挥的功能也完全不同。因此，在世界各国，均是分别设立证券投资基金协会和创业投资基金协会。
