注：该文写于1996年7月。8 月6 日受到国务院领导肯定和批示后，原国家计委和中国人民银行即开始系统研究产业投资基金，并着手起草《产业投资基金管理暂行》（在此之前，有关部门对产业投资基金的研究还是零星的。虽然1995年中国人民银行即出台了《境外中国产业投资基金管理办法》，但由于受认识和实践的局限，该办法缺乏可操作性，以至于迄今没有一家真正意义上的“境外中国产业投资基金”照此办法设立）。现在看来，文中的不少设想值得重新认识。将此文原封不动地收入本书附录的目的，只是希望能够给后人一个更全面的历史景象。
一、发展产业投资基金的现实意义
产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家创业投资基金运作机制，通过发行基金份额募集资金，交由专家组成的机构运作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益共享、投资风险共担的集合投资制度。它既有投资基金所具有的“集合投资、专家管理、分散风险、运作规范”等优势，又与证券投资基金不同。当前，在我国发展产业投资基金，具有重要的现实意义。
（一）有效支持未上市企业，夯实经济发展的产业基础
在资金总量短缺的情况下，支持我国占绝对比重的未上市企业发展的现实选择是减少资金体制外循环，促进储蓄转化为有效投资。产业投资基金，不仅可以在较短时间内筹集到较大规模的长期建设资金，实现储蓄———投资的有效转化，而且以股权形式投资于未上市企业，还可以增加企业资本金，改善企业资产结构，提高企业的融资能力，并以基金强有力的产权约束机制提高企业的管理水平；如能培育与扶植企业上市，则可以为企业提供更为广阔的融资空间。由于减少了储蓄———投资转化的中间环节，筹资成本也相对较低。
（二）有利于推进投资体制改革
建立投资项目法人责任制和投资风险约束机制，推进建设项目资本金制度，并逐步实现由建设项目审批制度向申报制度的过渡，是我国当前投资体制改革的重要内容和目标。培育产业投资基金这类新的投资主体，有助于建立投资项目法人责任制，强化投资风险约束机制，并为建设项目资本金制度的顺利推行创造条件。由于投资基金具有“专家管理”优势与资产经营的宏观优势，还可以有效克服地区利益与部门利益局限，避免“大而全”、“小而全”的盲目投资和重复建设，为从投资项目审批制向申报制过渡奠定现实的经济基础。
（三）促进我国资本市场积极稳妥发展
资本市场的发展依赖于：1）投资者的投资意识与投资技能；2）投资工具的发达与完善；3）融资主体的资本经营能力与资信水平；4）监管体系的完善而有力。从这四个方面考察我国资本市场发展的现实基础发现：经过十几年的改革开放，公众投资意识大大增强但投资技能缺乏；已拥有国债、企业债券、股票等投资工具，但品种仍显单一尤其是规模小，投资者无多大选择余地，稍有风吹草动市场便巨幅震荡；已涌现一批初具现代企业制度雏形的公司，但数量并不多，质量也不高，尚无大规模发行企业债券与上市股票的基础；法律法规体系不完备，且由于缺乏机构投资者法律法规监管难以建立在有效的产权约束基础上，监管难度大。而发展产业投资基金，可以从以下几个方面推进资本市场积极而稳妥地发展：一是凭其“集合投资、专家管理”的优势大大降低投资风险，增强资产增值能力，以弥补单个投资者规模过小和缺乏投资经验与精力等不足；二是作为一种新型证券投资工具，不仅本身可以直接扩大资本市场规模，改善资本市场结构，而且可以在其培育与扶持企业发行企业债券与上市股票的过程中，起到间接扩大资本市场规模的“航空母舰”作用；三是通过注入资本金、强化产权约束与管理等途径提高企业的资本经营能力，为资本市场发展奠定坚实基础；四是可以通过购买并持有上市公司法人股的途径，以其雄厚的资产实力和强有力的产权约束对上市公司实施有力监督，使法律监管建立在有效的经济监督基础上。
（四）有助于国有银行商业化改革
作为资金-资本转化的有效渠道，产业投资基金的发展，有利于打破过分倚重银行的资金配置格局，减轻对银行固定资产贷款需求的压力；作为市场化的资金配置方式，有助于分流居民储蓄，形成竞争、有序、多元、统一、开放的资金市场，推进国有银行商业化改革进程。
（五）推进现代企业制度建设
通过认购与持有上市公司国有股与法人股，以其规范的产权制约机制与较大份额的股权强化对上市公司的产权约束，克服国有股、法人股与公众股产权约束乏力的不足；而以股权形式投资于未上市公司，则可以加强未上市公司的产权制度与内部治理机制建设。
（六）改进国有资产管理
以产业投资基金为中介经营国有资产，可以通过国家、法人、社会公众共同持股的形式，建立起体现现代企业制度特性的分权机制，最大程度地避免由国有资产运营机构直接垄断经营国有资产所可能带来的“廉价投票权”和“内部人控制”问题；并能在维护国有资产、法人资产、公众资产的产权统一之前提下，确保企业具有真正意义上的法人财产权。在探索以市场为基础的国有资产增量配置机制的同时，还可以通过产权转换与重组，为国有资产存量配置与优化产业组织结构提供成功经验。
（七）促进保险体制改革
通过吸收各社会保险机构与商业保险机构参与发起的产业投资基金，积极探索保险资产保值增值的有效途径。
（八）提高宏观调控的可操作性
一是可以为贯彻产业政策提供有效的金融工具；二是基金投资的方向与比例必须遵守事先设立的基金章程，有利于金融当局的监管；三是可以以其对上市公司的产权约束（通过认购与持有其法人股）提高证券市场法律监管体系的有效性。
二、发展产业投资基金的可行性
（一）社会资本供应充足且增长潜力大
近年来，我国居民储蓄一直处于高增长状态，到今年（注：当时是1996年）四月底已达34 018.83亿元，居民的投资意识也大大增强；二是经过数十年的建设与发展，我国已形成庞大的国有资产，截止到最近一次清产核资，我国国有资产总额已达 50000 多亿元，其中经营性资产40 000多亿元，通过国有资产存量折股的形式或以资产增量的形式参与产业基金发起均具有可行性；三是我国保险业的发展可以为基金的发行开拓另一条重要的资金来源渠道；四是国际资本看好中国，吸收外资金融机构参与发起的难度不大。
（二）产业资本需求旺盛且增值潜质好
作为亚太地区最重要的经济增长点，我国将在相当长的一个历史时期保持旺盛的产业资本需求，而我国基础产业与作为支柱产业的汽车、机电、石化与建筑业均具有良好的资本增值潜质。此外，我国已拥有一批基本符合现代企业制度要求的产权清晰的准上市公司，已上市公司的国有股与法人股迟早要并轨流通，以股权形式投资于这些准上市公司与已上市公司的国有股与法人股符合基金投资的“增值性、流动性与风险性”要求。
（三）国际国内实践已为产业投资基金发展提供了可资借鉴的经验
成熟市场经济国家的产业投资基金是以“创业投资基金”的形式存在和发展的。20 世纪中叶以来，受科技浪潮推动，产业更新速度加快，大量新兴的现代高科技及其相关产业具有良好的投资前景却往往尚未来得及上市，于是直接投资于产业的“创业投资基金”应运而生。“创业投资基金”一兴起，便深受个人与企业的普遍欢迎，其发展大有燎原之势。当其发展成为一种比较成熟的形式后，则不仅投资于高科技公司，还广泛投资于其他产业的新成立或是已发展成熟但尚未上市的公司。而大量新兴市场经济国家在投资基金业发展之初即大力发展产业投资基金。我国第一家由中国人民银行总行批准设立的投资基金———淄博乡镇企业投资基金———即是一家主要直接投资于乡镇企业的产业投资基金，其设立、发行与上市为产业投资基金发展提供了一定经验。
（四）相对稳定的社会经济环境为产业投资基金发展提供了良好契机
经过三年来的治理整顿、改革深化与经济的进一步发展，我国已基本建立起适应市场经济运行的宏观调控体系，微观经济主体的活力大大增强，国民心理承受力大大提高。所有这些，都为我国经济的“持续、健康、快速”发展和社会的长治久安奠定了坚实基础，也为产业投资基金的发展提供了良好契机。
三、发展产业投资基金的对策建议
（一）提高认识，打消两个顾虑
第一个顾虑是发展投资基金是否会冲击银行？其实，这个问题已经被实践解决。在发达市场经济国家，直接金融早已成为储蓄向投资转化机制的主流。即使在日本、韩国这样新兴市场经济国家，尽管经济起飞时期主要依赖间接融资，但也是以其产权的明晰、银行的商业化经营和企业的预算硬约束为前提的。这种间接融资为主的制度虽然曾起过积极作用，但也给银行体系背上了沉重的包袱，加之受八十年代末以来的世界经济证券化和国际资本市场一体化浪潮的冲击，日本与韩国也不得不加大直接融资的比重，逐步向直接融资主流化方向发展。据有关资料，日本大企业的外部融资结构，1975年银行贷款占约70%，发行证券只占30%；而八十年代银行贷款已不到20%，直接融资已超过 80%，只有中小企业仍主要依靠间接融资。当前我国经济生活中由于普遍存在的产权虚置、财政和银行缺乏资产经营自主权和对企业资产经营的监督权、企业主要只对政府负责而不对资产方负责以及行政系统的条块分割等状况，一方面国有资产经营效益日趋低下，并通过“企业欠账，财政或银行注销债务，国家财政补贴或中央银行多发货币，财政赤字与通货膨胀压力增大”这样一种传导链，给国家背上了沉重的经济包袱；另一方面，国有资产阻塞于难以流动的条条块块之中，难以发挥应有的效益。
为从根本上医治我国储蓄向投资转化机制的顽症，我们在“九五”时期坚持银行间接融资为主的同时，应该积极稳妥地发展直接融资，大力培育资本市场。这既符合我国改革从体制外向体制内深化的渐进式策略，也是国际资本市场一体化和证券化的必然要求。而积极、稳妥、渐进地发展投资基金则是发展直接融资的重要途径。它不仅不会冲击银行，反而有利于缓解银行业中不良资产日益积累的危机。从长远来看，在国有银行完成商业化改革并解除不良资产这一包袱后，银行本身即可设立基金并发起成立基金管理公司，这样，基金还可以作为银行赖以扩展业务的一条重要途径。而一味地通过高利率和借助于财政补贴与增发货币弥补损失与冲销不良资产的办法维持高储蓄，并以此掩饰银行潜在的承兑困难（以新储蓄存款兑付已到期储蓄存款）和既定亏损（以远远高于平均利润率的高利率吸收居民储蓄，即便是没有体制与经营上的问题，银行也难以盈利），这既不符合起码的市场竞争原则，又不可能从根本上解决问题，而只能把潜在的银行危机酝酿得更大。西方发达市场经济国家的投资基金业已发展成为与银行、保险业分庭抗礼的三大金融业之一，并大有“后来居上”之势，但投资基金的发展不仅没有削弱银行业的发展，而且从绝对量上支持了银行业的发展。
第二个顾虑是在证券市场规模小且发育不成熟的情况下能否优先发展产业投资基金？诚然，西方国家在投资基金业发展之初、中期，各种投资基金均以证券市场作为主要投资对象；而直接投资于产业的“创业投资基金”则迟至20世纪下半叶才得以首先在美国兴起。但西方国家所走过的道路并不表明产业基金非要等到证券市场和证券基金充分发展之后才可以起步，而只是说明：无论是证券投资基金还是产业投资基金，其发展只能依据于特定的社会需要和条件。投资基金在西方发达市场经济国家之所以首先以证券基金的形式快速发展，是因为它适应了当时证券投资的需要。在19世纪下半叶，西方国家的证券市场就已经相当成熟，并成为社会公众投资的一条主要途径，只是社会公众分散投资于证券市场依然存在投资经验缺乏、投资成本和风险大等不足。而遵循事先由发起人议定的章程或契约，将分散的公众资金集中起来，交由专家组成的资深投资机构管理和运作，投资者的收益便有了技术和法律上的保障，交易成本与投资风险也可大大降低。“创业投资基金”在20世纪中叶以来的发展，则是因为它适应了高新技术产业对资金与金融服务的急剧需求。
就我国目前的情形而言，一是民族产业的发展和振兴已向我们提出了通过发展产业投资基金来满足其资金与金融服务等方面的需求；二是我国证券市场存在某些不足，使得在稳步发展证券投资基金的同时积极发展产业投资基金成为一种更为现实的选择。因为，证券基金作为机构投资者虽然具有平抑股市过分波动的职能，但此职能的发挥也是有条件的。在股市规模尚小的情况下就过快发展证券投资基金，势必出现“较大规模基金资产追逐较小规模股市”的现象。而在一个“品种单一，规模小，欠规范，投机性强”的股市中，无论个人投资者，还是机构投资者，都必然倾向于赚取短期价差而较少关注长期资本利得。这种内在的投机冲动，在宏观监管乏力的情况下，往往使证券基金这样的机构投资者蜕化为炒作大户。而产业投资基金直接投资于产业，其资产不会对股票市场产生负面影响。
（二）做好总体规划，做到有步骤地循序发展
具体而言，可以分为以下三个阶段：
（1）积极探索与规范时期。即从现在起到20世纪末，要在对现有投资基金加以规范的基础上，积极探索产业投资基金运作经验。为确保产业投资基金在国家宏观政策指导下健康发育与发展，在此阶段，可以在国家金融主管部门和综合性经济管理部门直接指导下，分别设立一家跨行业的全国性产业投资基金和一家跨地区的区域性产业投资基金。
（2）多元化全面快速发展时期。即从 21世纪初到2010年，要在总结前一阶段经验的基础上，发起与设立多家投资于特定产业的专业性基金和投资于特定地区的区域性基金，形成产业投资基金多元竞争，相得益彰的格局。
（3）发展成熟与向证券投资基金转型时期。经过前两个阶段的发展，产业投资基金不断走向成熟，并通过自身的发展培育与扶植企业上市。到2010年前后，我国将发展出一个成熟、高效、开放的资本市场。届时，产业投资基金在完成其大规模培育与扶植企业上市这一使命之后，其中一部分要逐步向证券投资基金转型，另一部分则主要留在高新技术领域。
（三）解决好实际操作中的六个问题
（1）基金类型选择。由于产业投资基金主要投资于未上市的企业，以追求长期资本利得为目标，基金资产必须具有一定规模并在较长时期内保持资产的相对稳定，故以封闭式为宜。
（2）基金组织形式选择。应视发起人具体情况、基金规模与基金投资方向而定。对于由多家单位共同发起的规模较大且投资领域较广的综合性基金，宜选择公司型。而对于由少数几家单位发起的规模较小且投资领域较窄的专项基金，则可选择契约型。
（3）发起人选择。由于产业投资基金运作涉及到金融与产业两个主要领域，故必须经由一家以上具有相当资产规模和资信的非银行金融机构与一家以上实力雄厚、经营业绩良好的行业性企业集团公司共同发起。与此同时，也可吸收国有资产管理机构和外资金融机构以一定股份参与发起。
（4）投资项目选择。必须在基金设立前就筛选好所投资的项目。所选项目必须符合以下条件：（a）为国家产业政策所重点支持者；（b）产权清晰且已建立规范的法人责任制；（c）具良好发展前景，有近期内发行股票并上市的前景。在适当时候也可购买已上市公司的国家股与法人股。
（5）法律监管问题。应尽快制定颁布既尊重国际规律又符合中国实际的《产业投资基金管理暂行办法》，使产业投资基金在运转伊始即有法可依。鉴于我国企业目前现状，基金对实业项目的投资规模限制，以足以参与项目决策为最低限，以达到拥有控股权为最高限，一般情况下不对实业项目控股。
（6）人才培养问题。一是既精通基金业务又了解国家产业发展总体情况、熟悉企业运作的专门管理人才；二是与基金业务相关的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务性人才。
