依据我们在第4章所提出的“创业投资体制理论框架”，我国现行创业投资体制的六大机制均存在着严重的制度缺陷。
6.1.1 将创业投资动力机制建立在发展高技术的主观愿望上，而导致脱离现实的创业基点
在美英等创业投资与高技术产业均较发达的国家，他们都不是着意于从推动高技术产业发展的角度来发展创业投资，而是通过创业投资促进中小企业发展，间接实现了推动高技术产业发展的目的。例如，美国在推动发展创业投资之初，其著名的“小企业投资公司计划”即是主要希望通过创业投资支持中小企业创业，以增加社会就业和提升经济发展活力的目的。与世界各国相比，最近20 年来我国对发展高技术产业的重视，可以说是举世无双的。几乎所有呼吁发展所谓“风险投资”的人士，都无不是从发展高技术产业的角度来论证所谓“风险投资”的意义。尤其是从1998年以来，有关“风险投资”或“创业投资”的各种论坛与会议，更是此起彼伏。然而，与良好愿望不相称的是，创业投资业的发展依然是欲振乏力，其对高技术产业发展所起到的促进作用也依然是不尽如人意。在实际操作过程中，创业投资家们一个最大困惑竟然是很难找到高质量的高技术创业项目源。基于发展高技术产业的主观愿望来推动所谓“风险投资”之所以没有起到预期效果，是因为这种主观愿望推动型的所谓“风险投资”动力机制本身即存在着缺陷。由于离开创建企业这种意义上的创业活动来发展高技术产业和所谓的“风险投资”，不仅高技术产业失去了它的源头活水，所谓的“风险投资”也失去了它的动力源泉。长期以来，我国正是由于长期忽视建立健全鼓励创业的基础性制度，才不仅使得我国的产业发展尤其是高新技术产业的发展缺乏坚实的微观基础，更使得创业投资体制建设缺乏创业制度作支撑。
1.现行的有关企业组织的法律在不少方面对创业活动构成障碍
我国目前关于企业设立与运行的法律主要是《公司法》、《合伙企业法》和《个人独资企业法》。但《公司法》所规定的有限责任公司、股份有限公司作为企业的高级组织形式，主要仅适合于企业发育到一定阶段之后。对于处于创业阶段尤其是初创阶段的企业而言，以合伙形式运行，则具有“设立简单、运行成本低”的优势。在国外，根据不同行业的企业创业需要，合伙企业的具体形式又可分为普通合伙、有限合伙、有限责任合伙、有限责任有限合伙等多种。而按照我国现行《合伙企业法》，以合伙形式创建企业，则仅仅限于普通合伙一种，以至于所有合伙人都只能是自然人，并且都需要承担无限连带责任，从而抑制了人们尤其是法人以合伙形式创建企业的积极性。
按照现行《公司法》第十二条的规定，公司对外投资不得超过其净资产的50%。这一规定在信用不健全的情况下，对于保证公司有足够的净资产对其债权人承担债务责任具有一定的意义，但也不利于公司通过“公司附属创业”（corporate venturing）来保障大型公司的创业活力。
《个人独资企业法》的出台虽然为“个人独立创业”（individual ven-turi ng）提供了一种企业组织形式，但由于以个人独资形式创建企业增加了运作成本，尤其是税赋成本，因此，对于个人独立创业并没有多少实际意义。
2.保护创业的法律体系尚不健全
除了前面所论述的现行的有关企业组织的法律不利于降低创建企业的成本之外，我国现行的《知识产权法》、《专利法》、《商标法》还不尽完善。由于对私有财产的法律保障体系未建立起来，创业者权益受侵犯的事件屡有发生。
3.扶持创业的财税金融体系尚待建立
2002年6月出台的《中小企业促进法》为国家运用必要的财税、金融和政府采购等措施扶持创业活动提供了依据，但由于相关配套法规与规章没有及时出台，导致扶持创业的财税金融体系一直难以建立起来。
一是我国目前针对创业活动的税收优惠政策，如“三（年）免两（年）减半”政策，仅仅局限于“高新技术企业”。这种限制性政策不仅不利于人们在各个领域发挥创业积极性，而且由于科技含量无法准确界定，容易导致人为的寻租现象。尽管《中小企业促进法》第二十三条规定“国家在有关税收政策上支持和鼓励中小企业的创立和发展”，从而使得可望按中小企业标准来制定鼓励创业的税收政策，但要将该条规定落到实处，也需要另行制定具体的具有可操作性的法规。
二是国外针对创业活动普遍建立有政策性创业金融体系，并通过政策性金融体系的支持培育商业性创业金融体系。而我国目前这两个环节都几乎处于空白状态，导致中小企业融资难的问题显得格外突出。经过这些年的努力，中小企业信用担保体系虽然有了一定程度的发展，但由于市场信用环境较差，加之中小企业信用担保机构的风险管理水平偏低，现行中小企业信用担保体系的信用提升能力较弱。《中小企业促进法》第十二条规定“国家设立中小企业发展基金”，给建立政策性创业金融体系带来了希望，但由于《中小企业发展基金管理办法》尚未出台，导致“中小企业发展基金”仍然不能设立。
三是国外普遍通过政府采购来支持中小企业开拓市场，并通过规定具体的必须用于中小企业的政府采购份额来使这一政策落到实处。我国的《中小企业促进法》在第三十四条规定“政府采购应当优先安排向中小企业购买商品或劳务”，但如何优先，还需要更明确的规定。
4.鼓励创业的文化氛围尚未形成
中华民族并不缺乏冒险精神，社会对创业失败的宽容也并不构成一个问题（只要是不关系到自己的利益，别人创业的成功与否自然没有必要计较）。据《全球创业观察2002中国报告》调查统计，中华民族文化在鼓励创业者承担风险方面，其肯定性程度远远超过世界平均水平。但是，制约创业文化形成的一个最大障碍是根深蒂固的“官本位”价值取向。传统的“学而优则仕”的训条，使得不少本来可以成为优秀创业家的知识分子们将“入仕”作为自己精忠报国的理想；而前些年的计划经济体制更是强化了这种观念。尽管目前我国正在向市场经济转型，但行政权力在资源配置中的影响仍然较大，以至于公务员仍是当前高校毕业生就业的首选，不少创业者在创业成功后甚至回头是岸，又希望到政府部门中谋个“官位”。
5.培育创业意识和创业技能的创业教育制度还没有形成
（1）各类基础教育课程几乎没有涉及与创业相关的知识。这不仅表现在中学德育课程中缺乏与创业相关的普及性知识介绍，就是高等院校的企业管理课程也还没有涉及创业管理方面的内容。
（？2）专业性创业教育制度还刚刚起步。尽管北京大学先后成立了“中小企业促进中心”、“创业投资研究中心”，清华大学成立了“创业研究中心”，复旦大学成立了“创业与创业投资研究中心”，但这些研究中心的工作也还刚刚开始。虽然国内已经出版了少量有关“创业管理”甚至“创业学”方面的教材，但这些教材也大都是根据国外资料编译而成。根据中国创业实践与教学实践而形成系统性创业管理教训，仍可以说是个空白。
（3）社会性创业教育制度尚未真正起步。由于缺乏正规的社会性创业教育制度，人们普遍不知“创业”概念的准确含义。甚至连某学者也竟然不能从“创建企业”这种学术意义来理解“创业”，而是将其与日常用语中的“创业”概念相混淆，以至于将所谓“风险投资”理解为“帮助创新者创业，创中华之业；帮助投资人投机，投高科技之机”，并批评“创业投资”（自然包括“创业”）概念是个为了淡化风险的商业概念。
6.1.2 创业投资进入机制不畅，资本来源主要依赖于地方财政和国有企业
1.现行《公司法》和《合伙企业法》不适于创业投资基金的设立与运作
在第4章中我们曾经指出，鼓励两个以上的多数投资者通过设立创业投资公司、创业投资合伙等新的财产主体，以创业投资基金的形式进入创业投资领域，既有利于实现投资运作的专家管理，又有利于形成专业的创业投资市场。但由于我国现行的《公司法》和《合伙企业法》等有关企业组织的基本法在制定之初主要仅考虑加工贸易类企业和律师、会计师等咨询类企业，对创业投资企业这种专门从事资本经营的特殊类型企业不仅存在诸多的不适应性，而且在一些方面构成了法律障碍，导致我国一直缺乏合适的创业投资进入管道。尽管 2001年 8月原外经贸部出台了《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，并于2003 年 2 月修订为《外商投资创业投资企业管理规定》，但由于作为创业投资企业一般法的《创业投资企业管理办法》未能出台，导致创业投资基金设立与运作过程中的一些带有根本性的法律问题仍然没有得到解决。
（1）现行《公司法》对公司型创业投资基金的不适用性。
现行《公司法》主要在以下八个方面不适于公司型创业投资基金的设立与运作，导致公司型创业投资基金的潜在优势得不到发挥：
（ⅰ）没有为创业投资公司的资本最低限额提供法律依据。为了保证公司拥有一定的责任能力，也为了保证公司达到一定的经营规模，我国现行《公司法》按照公司的不同性质，对有限责任公司和股份有限公司的最低资本限额做了规定。其中，有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额：以生产经营为主的公司，人民币50万元；以商品批发为主的公司，人民币50万元；以商品零售为主的公司，人民币 30 万元；科技开发、咨询、服务性公司，人民币10万元。特定行业的有限责任公司注册资本最低限额需高于前款所定限额的，由法律、行政法规另行规定。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币1 000万元；需高于该限额的，由法律、行政法规另行规定。创业投资公司作为一种专门从事资本经营的特殊类型的公司，它必须具有一定的资本规模才具有抗风险能力，故显然属于需要对其最低资本限额另行做出特别规定之例。但由于目前没有相应的法规来对其最低资本限额做出特别规定，导致目前一些地方性创业投资公司的资本规模过小。有些创业投资公司只有几百万元的资本，由于抗风险能力极低，很难进行有效的组合投资，只能做一些短平快的项目。
（ⅱ）实收资本制度造成创业投资公司的资本闲置。按照《公司法》第二十三条第1款规定，“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额”。按照第七十八条第 1款规定，“股份有限公司的注册资本为公司登记机关登记的实收股本总额”。应该说，在中国现行社会信用状况与法律制度环境下，这种实收资本制度还是有一定合理性的。尽管它有可能导致资金闲置，但对于一般加工贸易类公司而言，这个问题并不是很突出。因为加工贸易类公司完全可以以较小资本金注册，然后再慢慢增资。然而，对于创业投资公司而言，一方面需要一定的资本规模才具有抗风险能力；另一方面如果单纯按照现行的实收资本制将所有资本在注册时一次性注入，就必然导致资金闲置问题。因为，创业投资通常必须经历一个反复的谨慎调查过程，才能决定对所考察的企业进行投资；而不是像证券投资那样，能够迅速完成选股投资决策。
（ⅲ）对外投资限制对创业投资公司的运作尤其构成法律障碍。现行《公司法》第十二条规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”这一规定不仅不适合于大型公司开展“公司附属创业”活动，更不适合于创业投资公司充分发挥其应有的投资能力。因为，创业投资公司通常是以自有资本对外投资，即使对外少量借款也能控制在适当范围；而且创业投资公司的惟一目的就是通过对外投资来获取资本增值，而不是如加工贸易类公司那样对外投资只是副业，主业仍是从事产品经营。所以，规定创业投资公司对外累计投资额不得超过其净资产的50%不仅没有必要，而且也与其设立的初衷相背离。
（ⅳ）在股权安排上，难以切实保障创业投资权益。对创业企业进行投资具有区别于证券投资而言的两大显著特点：一是信息的高度不对称性，因为创业企业不像上市公司那样必须披露而且能够披露较为完备的信息；二是权利义务的不对称性，因为创业企业资产不具有流动性，所以一旦对其投资就无法像股票投资那样既可“以手投票”，又可“以脚投票”。为了克服这两种不对称性，国外普遍允许创业投资公司在投资时做出特别的制度安排，如可以按有特别投票权普通股、附有投票权的可转换优先股等形式对创业企业进行投资。然而，我国现行《公司法》及相关法律法规目前还仅仅只是为普通股方式投资提供有法律依据。虽然经批准，公司也可以发行可转换债券，但也仅仅适用于有条件公开上市的公司。
（ⅴ）没有为创业投资公司通过适度组合投资分散风险提供法律依据。创业投资公司区别于产业投资（控股）公司的典型特征是：产业投资（控股）公司投资于被控股公司主要是出于自身发展战略上的考虑，在项目选择上必须考虑产业上的关联性，故本质上属于产品经营范畴；创业投资公司从事创业投资则完全是为获得投资收益，在项目选择上主要考虑是否属于自己熟悉的领域，属于资本经营范畴。所以，产业投资（控股）公司通常只投资少数几个项目，并不搞组合投资；而创业投资公司出于分散风险的需要，则通常必须进行适度的组合投资（当然，这并不意味着如我们在前面所指出的迷信于组合投资）。而现行《公司法》却并没有为创业投资公司的组合投资做出必要规定，导致不少创业投资公司最终沦为事实上的产业投资（控股）公司。
（ⅵ）没有为创业投资公司委托专业的投资顾问公司管理提供法律依据。创业投资公司所体现的法律关系是一种委托-代理公司，这种委托-代理关系既可以体现在董事会与其经理班子之间，也可以体现在公司董事会与另一个专业的投资顾问公司之间。尤其是随着创业投资家队伍的发育成熟，一些规模较小的创业投资公司完全可以委托别的创业投资公司或创业投资顾问公司代为其管理资产。这样，既可以避免因为自身资本规模小，难以请到一流的创业投资管理团队的问题；又可以提高创业投资管理的规模效应。但现行《公司法》却仅仅为董事会与经理班子之间的委托-代理关系提供了法律依据。
（ⅶ）缺乏对经理人员或其投资顾问公司的激励机制安排。按照国际惯例，有关法律通常禁止证券投资基金的管理人获取业绩报酬。一是从事证券投资，投资收益受证券市场的价格波动因素和整个宏观经济的系统性风险的影响较大，基金业绩与管理人管理水平的相关性相对较小，从而使得业绩报酬的计量较难有一个客观的评价标准；二是如果实行业绩报酬，可能加剧基金管理人与投资者之间“风险-收益”函数的不对称性，诱导基金管理人通过冒高风险获取高收益而赢得高额业绩报酬，但基金的高风险却完全由投资者承担；三是证券市场的高度公开性使得管理人的管理绩效能够很快得到体现，基金通过其良好的管理业绩即可赢得更多的基金管理业务，这本身就是一种最好的业绩报酬方式。然而，对创业投资公司这种特别类型的基金而言，由于其所从事的往往是一种参与决策型投资，较少受系统性风险影响，基金业绩与管理人管理水平的相关性较大；但另一方面由于是长期投资，很难通过市场很快体现管理人的业绩，因此，只有通过业绩报酬和股票期权才能有效地激励管理人。而且，即使实施业绩报酬和股票期权，也不存在加剧管理人的投机动机这种问题。所以，有关法律通常以特别立法方式，允许创业投资公司实行业绩报酬。如美国禁止投资者超过14人的证券基金实行业绩报酬，但后来对“企业发展公司”（一种特殊形态的创业投资基金）的业绩报酬却做出了豁免条款。而现行《公司法》却并未为创业投资公司可以实行业绩报酬提供法律依据，从而使得许多国有控股创业投资公司很难实行业绩报酬机制。
（ⅷ）缺乏能够促进创业投资公司建立责任约束机制与成本约束机制的条款。创业投资公司区别于加工贸易类公司的另一大典型特点是：加工贸易类公司通常只有一层委托-代理关系，即董事会作为法人财产所有者委托经理人员作为法人财产经营者管理；而创业投资公司在运作过程中事实上存在双重委托-代理关系，即董事会作为法人财产所有者委托经理人员作为法人财产经营者管理之后，还要将资产投资给企业，从而构成新一轮委托-代理关系。因此，创业投资公司除了建立起激励约束机制后，还通常必须建立起严格的约束机制。例如，通过设立有限的存续期（通常为10~15年），存续期一到便予以清盘，使得经理人员的经营业绩很快就水落石出，从而强化出资人对经理人的责任约束。通过规定固定的“管理运营费用”，约束经理人员将开支控制在一定幅度，从而建立起成本约束机制。但现行《公司法》却缺乏针对创业投资公司特点的类似条款，从而使得一些创业投资公司有可能通过作假账的方式将亏损无限期地掩盖。一些创业投资公司刚刚成立，首先想到的就是购买豪华写字楼和汽车，肆意挥霍投资人的钱。
（2）现行《合伙企业法》对有限合伙型创业投资基金的不适用性。
有限合伙虽然主要适用于小型加工贸易类企业、咨询类企业和私募型证券投资基金，对创业投资基金则在基金组织的稳定性、当事人责任承担、“委托-代理”风险等方面具有局限性，但由于有限合伙具有制度成本低的优势。因此，如果能够像美国的有限合伙那样，借鉴公司的机制来弥补有限合伙的不足，则有限合伙仍然不失为创业投资基金组织形式的一种重要选择。然而，按照现行的《合伙企业法》，以有限合伙形式设立创业投资基金至少存在三大法律障碍：
（ⅰ）按照现行《合伙企业法》第二条规定，合伙企业是指两个以上合伙人共同投资、共同经营，合伙人对企业债务承担无限责任的经济组织。由于所有合伙人都必须承担无限责任，这自然影响了广大投资者的投资积极性。
（ⅱ）按照现行《合伙企业法》第五条规定，合伙企业的名称不能使用“有限”和“有限责任”字样。这实际上就已经禁止创业投资基金按有限合伙企业形式设立。
（ⅲ）按照现行《合伙企业法》第八条规定，合伙企业合伙人必须是依法承担无限责任者。这样，承担有限责任的法人机构（目前它们恰恰是创业投资基金的主要出资者）就无法参与设立有限合伙型创业投资基金。
尽管2001年8月，原外经贸部、科技部与国家工商管理局联合颁布的《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，为了规避《合伙企业法》的法律限制，运用《中外合作企业法》中的“非法人制企业”概念，设立了一种避开“有限合伙”名称却类似于有限合伙的新型组织形式，但毕竟仅适用于外商投资创业投资企业。而且，由于缺乏基本法的支撑，以这种“非法人制企业”形式设立与运作“有限合伙制创业投资基金”，其法律基础依然比较薄弱。
2.由于现行《证券法》缺乏私募条款，导致以私募方式设立创业投资基金缺乏法律依据
私募（private placement）作为一种与公募（public offering）相对应的直接融资方式，在西方资本市场上占有不可或缺的半壁江山。对于那些财务状况和管理运作均具有较高不确定性，因而风险较高且无法公开披露信息的融资主体，由于通常不宜在公开市场上向一般公众投资者发行证券，因此，也就只好借助私募市场，向具有较强风险承受能力和较高风险鉴别能力的机构与富有个人发行证券。但既然私募市场上的投资者通常具有较强风险承受能力和较高风险鉴别能力，所以，只需规定投资者的资格，以确定谁是“合格投资者”（qualified investor），投资风险就完全可以由投资者自行承担。对发行主体，则通常是豁免审查。由于通过私募发行的证券仍然属于证券范畴，因而在国外普遍通过《证券法》等法律，一方面规定“合格投资者”的条件，另一方面设立“发行主体豁免审查”条款。这样，既充分发挥成熟投资者的风险自担作用，又能回避政府的行政干预，而且还能确保正常的市场秩序。
然而，我国在制定《证券法》时，由于当时的实践经验不足，并没有能够将“私募”写进《证券法》中。在制定《公司法》时，由于当时《证券法》的制定工作甚至还没有提到议事日程，更不敢涉及“私募”。于是，按照现行《公司法》的规定，股份有限公司虽然可以按“募集方式”设立，但这里所谓“募集方式”特指“公开募集”，因而排除了“私募方式”。除“公开募集”之外，股份有限公司就只能按“发起方式”设立。对有限责任公司，则只能采取“出资方式”设立。按照现行《合伙企业法》，我国的合伙企业只能是高度人合的企业组织，就更是无法通过“私募方式”设立了。
就加工贸易类企业而言，只能以“发起方式”、“出资方式”设立倒也并不构成大的法律障碍。因为，加工贸易类企业通常可以先由少数几个创业者以共同出资方式或共同发起方式设立后，再逐步增资扩股。然而，对创业投资（基金）公司而言，在设立伊始通常就需要一定的资本规模，而仅仅靠少数几个投资者以共同出资方式或共同发起方式设立则较难形成规模，所以，往往还需要由更多的并不参与具体设立事宜的投资者投资。但由于这两类不同投资者在公司设立过程中所实际拥有的权力并不完全相同（具体参与设立事宜的投资者拥有更多支配权，不参与设立事宜的投资者的权利则较易受到侵害），因此，如果不通过相应的制度安排（如参与设立事宜的投资者应受到必要的监督并履行更多义务）来均衡这种权利上的不平等，就很难吸引更多投资者的参与。现行《公司法》正是由于对出资方式和发起方式的规定过于笼统，才导致难以吸引民间资本加盟。目前已经设立的各类创业投资（基金）公司主要仅限于少数几家企业尤其是国有企业共同出资或共同发起，其原因即缘于此。
3.现行政策与立法取向不利于外资通过创业投资基金方式来我国投资
国外资金间接通过创业投资（基金）公司来我国从事创业投资，在性质上已经不同于外商直接来我国投资办厂或是设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司。后者是一种直接投资行为，可能直接控制国内企业，涉及国家经济安全问题；前者却只是一种财务性投资，即投资的目的仅仅是为了从财务上获得资本增值，一旦所投资企业发育成熟不再具有高成长性时就会立即撤出，因而不会造成对所投资企业的控制，不涉及国家经济安全问题。就此而言，以创业投资方式吸引外资可以说是引进外资的一种最佳方式。正是由于没有影响国家经济安全之虞，所以，在适用《外商投资指导目录》时，完全可以将之与直接投资办厂或设立以投资办厂为目的的产业投资控股公司区别开来，而将其视为内资创业投资公司，允许其不受限制地投资于《外商投资指导目录》中的限制类行业。
然而，由于以前我们并没有认识到外商以创业投资方式来我国投资与外商直接投资的本质区别及其特殊意义，以至于我们总是不加区分地将其理解为产业投资控股公司，因而一律倾向于对其设立较高的门槛，并在投资领域限制上没有任何区别对待，在税收政策上则反而对其实行歧视政策。
例如，1995年4月4 日原外经贸部曾出台《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》。但从开头语（为了促进外国投资者来华投资，引进国外先进技术和管理经验，允许外国投资者根据中国有关外国投资的法律、法规及本规定，在中国设立投资性公司）和该《规定》的第一条（所谓投资公司，系指外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司）看，这种投资性公司显然是从事“直接投资”的产业投资控股公司，与从事资本经营意义上的创业投资公司相距甚远。
而根据该规章第二条规定，申请设立这类投资公司应当符合下列条件：
（1）外国投资者资信良好，具有举办投资公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于4亿美元，且该投资者在中国境内已设立了外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过 1 000万美元，并有三个以上投资项目的项目建议书已获得批准；或者，外国投资者资信良好，拥有举办投资公司所必需的经济实力，该投资者在中国境内建立了10个以上从事生产或基础设施建设的外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过3000万美元。
（2）以合资方式设立投资公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资公司所必需的经济实力，其资产总额不低于1亿元人民币。
（3）投资公司的注册资本不低于3 000万美元。
可见，这些申请设立条件也都是从适应从事“直接投资”的产业投资控股公司的角度来讲的。如果是设立从事资本经营意义上的创业投资公司，对于一般投资者，它只要具有风险鉴别能力和风险承受能力（按照国外私募合格投资者的规定，其资产规模通常在100万美元左右，年收入在10万美元左右即可），并愿意实际缴付一定注册资本（如100万美元）就足够了，没有必要非要具有数亿美元的资产，而且也没有必要非要已经在中国境内投资建立了若干个企业，对投资公司实际缴付的注册资本必须是数千万美元。
尽管2001年8月出台的《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》在第二条将创业投资企业明确界定为“以创业投资为经营活动的外商投资有限责任公司或不具有法人资格的中外合作企业”，但在设立条件与投资运作上，依然沿袭了1995年 4月出台的《关于外商投资举办投资性公司的暂行规定》：一是仍然设置了相当高的设立门槛；二是在投资领域限制方面，并没有与一般性产业投资区别开来（按照暂行规定第十三条第（一）项，外商投资创业投资企业不得“在国家禁止外商投资的领域投资”）。
直到该暂行规定在颁布一年多以后仍无人依照规定设立外商投资创业投资企业，原外经贸部才又会同科技部、国家工商总局、国家税务总局和国家外汇管理局对暂行规定进行修订，于2003 年2 月出台了《外商投资创业投资企业管理规定》。新的《管理规定》虽然大大降低了外商投资创业投资企业的设立条件，开始按照国外流行私募基金条款中的“合格投资者”的条件来规定一般投资者的条件及出资额，但在投资领域限制上仍未有所突破。
尤其是在税收方面，根据1991年 4月 9日出台的《外商投资企业和外国企业所得税法》第八条规定，对生产性外商投资企业，经营期在十年以上的，从开始获利的年度起，第一年和第二年免征企业所得税，第三年至第五年减半征收企业所得税。但投资性外商投资企业却享受不了这种优惠。以至于原外经贸部、科技部、国家工商总局、国家税务总局和国家外汇管理局等五部委在2003年2月18日出台《外商投资创业投资企业管理规定》后，国家税务总局在下达《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》（国税发[2003]61 号）时，不得不首先说明“按照有关规定从事股权投资及转让，以及为企业提供创业投资管理、咨询等服务的创投企业，不属于税法实施细则第七十二条所规定的生产性企业范围，不得享受税法规定的生产性外商投资企业的有关税收优惠待遇”。
尽管《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》依据《外商投资企业和外国企业所得税法》第十九条的规定（外国企业在中国境内未设立机构、场所，而有取得的来源于中国境内的利润、利息、租金、特许权使用费和其他所得，或者虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，其所得税率可以减按 20%计算；而且，“为科学研究、开发能源、发展交通事业、农林牧业生产以及开发重要技术提供专有技术所取得的特许权使用费，经国务院税务主管部门批准，可以减按10%的税率征收所得税”），对没有设立创业投资管理机构，不直接从事创业投资管理、咨询等业务，而是将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作的非法人制创业投资企业的外方投资者，可以按在我国境内没有设立机构、场所的外国企业申报缴纳企业所得税。然而，这种做法是以牺牲创业投资企业在组织形式和管理构架选择上的多元性为代价的。
因为，在第3章关于创业投资基金组织形式选择一节中，我们曾经论述过，就其内在机制讲，公司型创业投资基金与有限合伙型创业投资基金相比，除了制度成本可能较大之外，在组织稳定性、债务连带责任承担、控制委托-代理风险、投资运作效率等各方面，其实更具有优势。尤其是在我国目前的社会信用环境和法律制度下，以公司形式设立创业投资基金更利于建立起产权约束机制并吸引投资者参与。而对公司型创业投资基金而言，在创业投资发展初期，自我管理型比起委托管理型来，其实具有“结构简单、代理成本低、代理风险较易控制、有利于吸引投资者参与”的优点。而现行的关于外商投资创业投资企业的税务安排，却逼着市场只能选择有限合伙这种目前还不太受投资者欢迎的组织形式设立。
4.现行法律体系对保险资金、银行资金以适当比例进入创业投资基金构成法律障碍
保险机构的保险资金由于需要随时应对客户的理赔支付，因而通常主要地只能投资于流动性资产，但其中相当一部分处于沉淀状态的资金仍然可以用于长期投资。尤其是像人寿保险机构的保险资金，其理赔支付具有较强的规律性，可用于长期投资的资金就更多一些。因此，将这部分可用于长期投资的资金的一部分用作创业投资，不仅可以解决创业投资的资金来源问题，而且可以给保险资金带来相对较高的投资收益。银行通过吸收存款而获得的资金通常具有短期性的特点，这决定了银行的资金主要只能以贷款方式运用，但这并不排除其将少部分长期存款资金尤其是银行的资本金用于长期投资。正是基于这种理念，大多数国家目前都允许保险机构和银行以部分资金（通常为5%）从事创业投资。尽管这部分资金对保险机构和银行而言，只占总资产的很小一部分；但对创业投资行业而言，却成了最主要的资金来源之一。
我国的保险业自20世纪80年代恢复发展以来，连续呈现高速发展态势。到2002年末保费收入已达 3 053.1 亿元，而且仍然以两位数的增长速度增长。随着保险业的快速发展，保险公司的可运用资金不断增加。截止到 2001 年末，全国各保险公司可运用资金余额为3 702.79亿元，比2000年末增长1 032.79亿元，增幅为38.68%；截止到2002年末，全国各保险公司可运用资金余额达5 799.00亿元，比2001年末增长2 096.21亿元，增幅为56.6%。据保监会有关专家估计，到2005年我国保险业的可运用资金将超过1 万亿元。根据 1995年颁布的《中华人民共和国保险法》第一百零四条第二款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。尽管根据“国务院规定的其他资金运用形式”这一活口，经国务院批准，目前保险资金可以部分地通过证券投资基金间接投资于证券市场；但要使之能够通过创业投资（基金）企业间接从事创业投资，则又受第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”的限制。尽管2002年我国对保险法作了一些修订，但修订后的保险法依然禁止保险资金用于设立证券经营机构和保险业以外的企业。
截止到2003年6月末，我国各类银行机构的人民币可比口径资产总额（含外资银行机构）已达22.4万亿元，其中实收资本为7 206.8 亿元。但依据1995年颁布的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产？？不得向非银行金融机构和企业投资”。2003年，该条虽然被修订为“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经纪业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，然而，由于目前并没有为商业银行可以向创业投资（基金）企业投资制定特别规定，使得商业银行还无法成为创业投资资本的现实来源。
6.1.3 创业投资运作机制难以适应“支持创业的投资制度创新”的要求
在第4章中，我们曾经论述过，创业投资作为一种“支持创业的投资制度创新”，关键在于其能够为创业企业提供“风险共担、收益共享”的股权资本，并为之提供创业管理服务。然而，由于各种原因，我国现行的创业投资还很难按照“适应于支持创业”的这两个方面要求进行运作。
1.按照信贷投资和产业投资方式从事创业投资
信贷投资方式从创业企业方面讲，无法给创业企业建立提供“风险共担、收益共享”的股权资本，从创业投资企业方面讲，无法克服“风险—收益不对称问题”。但由于过去我们没有认识到创业投资的内在运作机制及其必须“适应于支持创业”的要求，不少人士认为对风险较大的企业提供贷款也是一种“风险投资”，甚至国家文件中也多次提出通过“增加对科技型企业的信贷投入”来从事所谓“风险投资”。最近几年来，随着人们对创业投资认识的深化，开始认识到创业投资首先必须是一种股权投资，终于在认识上解决了将信贷投入也当做所谓“风险投资”的问题。然而，一些创业投资机构由于对所投资企业缺乏充分的评估或无力于进行深入的尽职调查，就仍然只好以所谓“契约性投资”之名，行“信贷投资”之实。由于它本质上仍然是一种中短期贷款，同样无法满足企业对长期性股权资本的需要，所以，在实际操作中，这种“契约性投资”大都只能投资于已经比较成熟的企业。由于“契约性投资”不仅缺乏必要的法律保障，而且有超范围经营信贷业务之嫌（按照《贷款通则》等国内有关法律法规，目前尚只能允许银行类机构从事贷款业务），所以，一旦被投资企业不履行投资契约，就得不到法律保护。
在目前国内还不能以可转换债券等准股权方式从事创业投资的情况下，一些创业投资机构正在探索以“担保”的名义从事“创业投资”。其操作方式为创业投资机构以少量自有资金为银行对创业企业的贷款提供担保，创业投资机构则可以视企业发展情况而决定根据所担保资金数量对所投资企业行使股权。有了创业投资机构的担保，对银行来讲，便可以在企业的创业期（尽管仍然只可能是创业中后期）即给企业贷款；对企业来讲，可以获得一块相对长期的资金；对创业投资机构来讲，则除了可以获得担保费收入之外，还可以在今后获得转让股权的资本收益，类似于可转换债券操作中的换股计划。这样，既解决了创业中后期企业的资金需求问题，又解决了创业投资必须体现“风险-收益对称”原则的问题。而且，是借银行的钱来做事实上的创业投资，可以起到一个杠杆放大的作用。但需要指出的是，这种以“担保”的名义从事创业投资的做法，与真正意义上的“担保”是有区别的。真正意义上的担保是通过“大概率事件”来对所担保的贷款进行被动的风险管理，通常只能给已经有稳定现金流而且可以通过被动的风险管理较好地控制风险的企业提供担保，所以，担保倍数可以做到自有资本金的10倍以上。而这种以“担保”的名义从事创业投资的做法，由于担保对象的发展阶段比较靠前，无法通过“大概率事件”来对所担保的贷款进行被动的风险管理，所以，担保倍数宜控制在自有资本2~3倍的范围内。由于通过“大概率事件”来进行被动的风险管理完全不同于创业投资的“通过严格的谨慎调查排除风险、通过特别股权安排防范风险、通过分阶段投资控制风险、通过参与决策和全方位全过程项目监控管理风险”的主动控制风险技术，因此，万万不可套用真正意义上的信贷担保办法。然而，在实际操作过程中，由于不少机构并未认识到它与担保的本质区别，因而往往使创业投资资本陷入被动的风险管理困境。
产业投资作为直接经营产品或通过控股所投资公司间接经营产品的投资方式，虽然不存在委托-代理风险问题，或可以通过产业关联上的控制较好地控制委托-代理风险，但正如我们在第2章中所指出的，它的局限性也是很明显的：即不仅要受资金规模的限制，而且要受行业的限制。尤其是对于创业投资机构而言，由于它并不具有从事以经营产品为目的的产业投资的经验与能力，所以，由创业投资机构去从事产业投资必然造成职能错位。然而，目前我国的创业投资机构由于不能以有特别投票权普通股、附有投票权的可转换优先股等形式对创业企业进行投资，较难通过特别股权安排来保障自己的权益，因而不得不采取控股甚至直接参与所投资企业具体的产品经营活动的方式来投资，使得创业投资成了产业投资。有些机构则由于不解创业投资与产业投资的区别，从它们自己的主观愿望上就将创业投资做成了产业投资。例如，某著名创业投资公司号称当年投资当年就获收益，但经我们调查，原来是投资一个已经比较成熟的产业公司，并直接派总经理经营产品。于是这家创业投资公司实际已经不是从事资本经营意义上的创业投资公司，而是从事产品经营意义上的产业投资控股公司。由于这种产业投资必须将大量精力投入到具体的产品经营过程中去，自然没有精力投资较多的项目。
2.很少为所投资企业提供创业管理服务
与国外特别强调创业投资机构必须通过提供创业管理服务来为所投资企业创造价值并更好地控制投资风险尚有较大差距的是，目前国内的创业投资机构在投资运作过程中较少为创业企业提供创业管理服务。其原因：一是国内还缺乏集企业管理与资本经营于一身的创业管理团队，所以，较少具备为所投资企业提供创业管理服务的经验。二是国内市场的专业化分工还不够深化，不少实业企业过分迷信于多元化经营，而投资银行机构（包括创业投资机构）往往在好几个领域从事投资与咨询活动（如不少投资公司兼营证券、房地产和创业投资业务）。三是现行法律法规条件下，创业投资机构由于无法通过特别股权方式来切实保障其投资权益，而倾向于通过“契约性投资”、“产业投资”方式进行投资，也不利于其为所投资企业提供创业管理服务。前者导致创业投资机构缺乏对所投资企业提供创业管理服务的动力（因为，按照基于信贷原理的所谓“契约性投资”，投资者只能得到固定收益，而不能与所投资企业共享长期资本增值收益），并丧失决策参与权，后者则使创业投资机构沉溺于具体的产品经营活动中而无法以资本经营的中观位势为所投资企业提供创业管理服务。
6.1.4 创业投资退出机制阻塞，使创业投资不得不演变成产业投资
退出机制的意义不仅在于使创业投资能够在最适当的时机实现价值，更重要的是通过多层次资本市场体系的“接力棒”作用，最大限度地实现创业投资业的内部分工，并提高投资运作的专业化水平。但以下三个方面的原因使得我国的创业投资退出机制受阻，以至于我国现行的创业投资成了“即使跑到终点也得不到奖赏的马拉松式长跑”。于是，原本需要通过投资退出实现资本增值收益的创业投资，在现实中往往只好变成长期持有其股权并获取红利收益的产业投资。这就正好应验了这样一句民谣：“炒股票炒成了股东，做房地产做成了房东，搞创业投资搞成了产业投资”。
1.深沪主板市场因为法人股不流通，导致即使上市也无法退出
“法人股不能流通”这一政策在制定之初是可以理解的。其一，可以使作为法人股主要持有者的发起人能够更好地对公司上市后的经营管理承担责任，避免短期炒作。其二，由于法人股主要是国有性质，因此法人股不能流通在当时背景下有利于保持上市公司的国有性质。其三，大量主要由国有企业改制而成的法人股与公众股原本就与公众股的含金量不同，“股不同，其权自然应当不同”。法人股在改制过程中往往以较低的成本折算出较多的股份，而在当时股票发行行政审批制尤其是最初实行规模管理的情况下，股票必然成为稀缺资源，以至于每发一只股票，发行价格往往远远超出其实际价值。这样，就必然导致公众购买股票（无论是在流通市场，还是在发行市场）的成本远远高于法人股的折价成本。
然？而，“法人股不能流通”这一政策限制的负面影响也越来越显现。它不仅导致上市公司由于“股票的二元性”而引发出一系列问题（如法人股的垄断地位导致流通股持有人无法在公司治理中发挥必要的作用；流通盘过小导致股票的投机性强），尤其不符合创业投资运作的内在要求。毕竟创业投资者不同于产业投资者，产业投资者可以通过产业关联来实现自己的战略意图并分享其产业利润，而创业投资者却必须在所投资企业的整体价值被社会认可之后与企业不再具有成长潜力之前的某个最佳时机退出投资，才能实现较高的资本增值收益。
2.创业板市场迟迟不开，导致创业投资最重要的退出通道缺失
在多层次资本市场上，创业板正好发挥着承上启下的作用，是承接创业投资股权转让的最佳接力段，因此对创业投资退出的意义也就尤其突出。尽管国外创业投资通过上市退出的绝对比重不是最高，但通过创业板市场退出是一种最主动、实现收益也往往是最高的退出方式。而且，创业板市场的更深远意义，是在于其可以为并购市场提供公开的价格参照，为并购市场提供更强有力的资本市场支持。尤其是在我国主板市场不健全、产权交易市场还没有形成的情况下，创业板就显得更为关键。
3.产权交易市场不发达，导致通过产权交易市场实现退出的可能性极小
产权交易市场作为非公开权益资本市场的一部分，是多层次资本市场的重要补充。但我国的产权交易市场在经历了数次清理整顿之后，才终于在1999年以后得以重新起步。由于我国在短期内还很难形成既具有价值发现技能又具有风险承受力的做市商，受整个资本市场的影响国家在近期内又几乎不可能允许产权交易所的产权细分，因此，产权交易所的流通性问题将长期难以解决。这就使得通过产权交易所实现创业投资资本的退出也非易事。
6.1.5 国家政策扶持机制缺位，地方政府只好主要通过直接出资设立创投公司来促进本地创投业发展
由于创业投资本质上是一种市场化的投资方式，因此，政府对创业投资的扶持应当以不影响其内在激励机制与内在风险约束机制的形成为前提。但由于我国长期以来对创业投资内在的运作机制缺乏深入认识，导致一方面我国的创业投资政策扶持机制长期缺位，另一方面地方政府不得不直接出资设立创业投资公司而造成创业投资公司难以形成有效的激励机制和风险约束机制。
1.政策扶持机制的长期缺位
所谓“政策扶持机制”，是指相对于政府通过直接出资组建控股性创业投资公司而言的，主要运用税收政策、政府资本参股、提供融资担保和投资损失补偿等政策，间接扶持创业投资业发展的机制。国际经验表明：创业投资业发达国家与地区无不是通过以上间接性的“政策扶持机制”来促进创业投资业发展的。然而，我国目前不仅“政策扶持机制”长期缺位，而且由于对创业投资之区别于产业投资的本质特点没有足够认识，反而在若干方面事实上存在歧视政策。
例如，在国外，尽管对证券投资征收资本利得税，但为了鼓励人们从事创业投资，对创业投资却普遍免征资本利得税；而中国目前却正好相反，对证券投资免征资本利得税，对创业投资却必须征资本利得税。在国外，从事资本经营的投资性企业，只要将每年所得收益分配给投资者，由投资者缴纳所得税，就可以被视为“投资管道”而享受免税待遇；而中国的创业投资企业一方面必须缴纳企业所得税（即使所投资企业是按15%优惠利率征收所得税的高新技术企业，创业投资企业从所投资企业所得的红利收入还得补交不足33%的所得税率的余额部分），另一方面创业投资企业的股东从创投企业所得还要再缴纳一次所得税。这种税收政策上的歧视和双重征税使得创业投资企业不堪重负。
尽管早在1998年，由科技部、原国家计委等七部委组成的“国家创业投资机制研究”课题组就已经在给国务院的报告中提出：“要研究制定有利于创业投资发展的财税、金融扶持政策和鼓励境外创业资本进入创业投资市场的政策”，并最终写进了七部委文件。2002年6月出台的《中小企业促进法》第十七条也规定：国家运用税收政策鼓励各类依法设立的创业投资机构增加对中小企业的投资。但是，如何制定以及制定一个什么样的创业投资税收鼓励政策这个问题并没有得到解决。直到如今，我国仍然只是在2003年2月18日由原外经贸部、科技部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和国家外汇管理局联合颁布《外商投资创业投资企业管理规定》之后，于2003年6月4日由国家税务总局发布了《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》。由于创业投资是一种非常本土化的投资方式，中国的创业投资主要地还得靠中国人自己来组建，所以，《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》对中国创业投资业的促进作用是不可高估的。即使是对于外商投资创业投资企业，该通知所规定的税收优惠政策也很难谈得上是真正意义上的税收优惠。因为，该通知仅仅是对没有设立创投经营管理机构，不直接从事创业投资管理、咨询等业务，而是将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作的非法人制创业投资企业的外方投资者，可以按在我国境内没有设立机构、场所的外国企业申报缴纳企业所得税，从而所得税税率可以最多降低到 10%。然而，这10%的所得税仍然对创业投资的收益构成“双重税负”中的额外税负。更何况对于法人制的创业投资企业以及设立有创投经营管理机构的非法人制创业投资企业，仍然还得承担33%的额外税负。
2.地方政府倾向于直接出资设立创业投资公司，导致创业投资公司难以真正建立起有效的激励机制与风险约束机制
我国各地方政府之所以倾向于直接出资设立各类创业投资公司，或是由地方政府出资再拉上几家国有企业出资设立各类创业投资公司，除了以前没有认识到创业投资的市场化运作机制这个认识上的原因外，另一个更重要的原因是由于国家的政策扶持机制长期缺位。由于作为政策扶持机制的最重要手段的税收政策只能由中央政府制定，而这种税收政策又长期得不到落实，导致民间资金缺乏投资创业投资企业的积极性，地方政府也就只好通过财政直接出资来设立各类国有独资或国有控股的创业投资公司了。而一旦政府资金占控股地位，政府对创投企业的行政干预也就在所难免。不少由政府资金控股的创投企业甚至由现职政府官员兼任董事长、总经理等高级管理人员。由于按照人事规定，这些在创业投资机构兼职的政府官员既不能拿公司的薪水，更不能从公司赢利中获得业绩报酬，所以，他们的目标普遍是追求短期政绩。至于与创业投资运作内在要求相适应的激励机制和风险约束机制就只好放在第二位考虑了。
6.1.6 法律保护和监管机制缺位，造成创业投资运作不规范，为政府的行政干预留下了余地
一是由于现行法律体系不仅不足以保护创业投资业这一弱势群体的权益，反而在若干方面构成法律障碍，导致不少地方政府或是创投公司只好通过私下协议来保护自己，或是通过变通办法来突破现行的法律障碍。但由于这种做法毕竟得不到法律保护，甚至造成违法，所以，投资运作过程中的法律风险特别大。例如，前面讲到的由于目前创业投资公司无法以可转换优先股、有特别投票权普通股等能够较好地保护投资方权益的特别股权方式进行投资，就只好诉诸于通过“契约性投资”方式进行投资，而由于“契约性投资”同样得不到法律的保护，所以，只要所投资企业不遵守契约，投资方的权益就仍然得不到保障。再如，在国家法律只允许合伙企业按普通合伙设立的情况下，一些地方性法规虽然允许创业投资基金按照有限合伙形式设立，但这种有限合伙制创业投资基金在运作过程中一旦出现司法问题，就很难确保作为弱势群体的投资者的权益。《外商投资创业投资企业管理规定》虽然借助于《中外合作企业法》中的“非法人制企业”概念，设立了类似“有限合伙制”的相关条款，但由于毕竟缺乏基本法的保障，使得这种“非法人制创业投资企业”很难真正按照有限合伙方式运作。
二是由于国家没有给予创业投资企业以必要的政策扶持，相应地国家也就没有理由对主要通过私募方式设立的创业投资企业进行所谓“法律规范”。由于对创业投资企业进行适当法律监管的机制无法建立起来，现行创业投资公司在投资运作中普遍脱离主营业务，涉足证券、信托等非创业投资领域。有些创业投资公司在章程里就写明“兼营证券投资业务”或是“资产管理业务”，并设立有相应的证券投资部或是资产管理部。除了直接参与炒股外，不少创业投资公司还通过委托代理方式，由证券公司或是庄家代为其从事证券投资。尤其值得注意的是，一些创业投资公司在以自有资本进行证券投资的同时，还通过募集社会资金从事私募证券投资基金业务或信托业务。据《中国创业投资发展报告 2002》的资料表明：截止到2001年末，中国创业投资公司管理的创业资本总额为405 亿元，但累计从事创业投资的金额只有 119 亿元，仅占资本总额的 29%，其余资金则大部分涉足于股市或房地产。这种局面给我国的创业投资业造成了以下几方面的不良影响：1）不利于形成专业的创业资本市场，培育专业的创业投资家队伍。2）不利于将有限的创业资本真正投资到国家鼓励投资的创业企业。3）扰乱了正常的金融秩序。4）给创业投资公司自身埋下了风险隐患。例如，不少创业投资公司目前之所以已经出现巨额亏损，其原因并不是因为从事创业投资，而是因为将大部分资金涉足到了证券市场。
正是由于在相关法律监管机制缺位的情况下创业投资机构在设立与运作过程中出现了诸多的不规范方面，导致一些地方政府甚至中央政府的一些部门往往采取“直接行政干预”的方式来介入创业投资公司的具体运作中。在2001年5~8月本人参与的由国务院经济专题办牵头的“国务院创业投资调查组”的考察活动中，我们就发现不少通过行政手段干预创业投资公司投资运作事宜的情形。个别地方政府甚至将所控制的创业投资公司当成了可以随意支配的“小金库”。
