许雄斌 尹中立
愈演愈烈的美国金融危机告诉我们，如果房地产价格下跌会导致金融体系的系统性风险，用通俗的话来说，房地产市场如果出问题就是大问题！根据笔者的观察，以北京、上海为代表的我国一线城市的房地产市场正在出现需求断层，我国的房地产危机正在逼近。
一、影响一线城市楼市需求的三个边际因素
北京的房价是从2005年10月开始飙升的，上涨速度最快的时期是2007年第二、三季度，为什么出现这样的结果？有人笼统分析认为北京是首都，全国乃至全世界有钱人都到北京来买房子，因此北京房价大涨。这样的分析似是而非，因为北京一直是首都，但2005年前房价一直比较平稳，尤其是2003年、2004年上海房价大涨的时候北京房价却没有上涨。
我们应该分析2005年前后北京房地产市场究竟出现了哪些新的因素导致边际住房需求的增长。
根据笔者的观察，导致2005年后北京房价大涨的边际因素有以下三个：
因素之一是人民币汇率升值。汇率改革是2005年7月底开始的，在汇率改革的刺激下，国外资金纷至沓来，北京、上海和深圳等中心城市受此影响最大，这些城市不仅外资企业最集中、外国人多，旅居海外的华侨也最集中，这些海外资金通过购买人民币资产来获得人民币升值的好处，住宅及其他商业地产成为人民币升值过程中外资资产组合的重要部分。
因素之二是石油、煤炭、有色金属等大宗商品价格的飙升。全球大宗商品价格的上涨导致从事这些行业的企业和个人出现暴富，在这些暴富群体中，山西煤炭老板对北京的房价影响最明显。山西与北京之间空间距离很近，且历史上的联系渊源深厚（历史上的晋商票号主要服务对象是朝廷、官府），山西的自然环境和人文环境都无法和北京相比，煤老板们的共同愿望是为自己的后代在北京创造生活与学习的良好条件，在北京投资置业成为他们暴富后的一致行动。例如，即使在2008年第二、三季度，在十分萧条的市场环境下，北京soho在东三环的新楼盘依然有良好的销售记录，原因是该楼盘主要在山西营销，出售的对象是山西煤老板。
大宗商品价格出现暴涨的时间大约也是在2005年后，上涨最快的时段是2007年，这与北京房价飙升的时间高度一致。
这种现象不仅出现在北京，全国各地都有类似的现象，如2007年房价涨幅最大的城市——乌鲁木齐就是资源价格上涨的直接受益者，新疆的所有从事矿产开发的业主都倾向于到乌鲁木齐置业买房。在安徽省，房价最高的城市是淮南、马鞍山，这两个城市是煤炭、钢铁价格上涨的直接受益者。
因素之三是股票市场的繁荣。2005年至2007年底，我国股票价格平均上涨500%多，所有与该市场有关的人员受益丰厚，首先是证券公司、基金管理公司的从业人员，他们的收入大幅度上升，不少公司的高管人员的年收入超过1000万元；其次是投资者，无论自己炒股票还是买基金，在此期间收益都非常大。
为了更清楚地分析问题，我们将2007年股票市场与2005年作个对比。2005年5月，当股票指数在1000点（指上证综指）时，深圳与上海两个市场的流通股总市值为1万亿元左右，占GDP的比例不到10%，即使是计算总市值也只有3万亿元左右，占GDP的比例为20%左右。但股市在2007年度发生了巨大变化。截至2007年10月底，上证综指超过了6000点，两市总市值超过34万亿元，占GDP的比例超过100%。更值得关注的是，在股权分置改革之后，以前不能流通的股票逐渐开始流通，相当于在两年的时间里中国的GDP额外地增加了一倍。问题的关键还在于，这些增加的财富全部是金融资产，是流动性很高的金融资产！这些资产具有准货币的功能，它极大地提高了社会的实际购买力。而且这些暴增的购买力主要集中在北京、上海、深圳等少数城市，其他市场无法分享股市的“财富效应”，因此，2007年当股市价格井喷时出现房价飙升就不奇怪了。
二、影响北京、上海楼市的因素出现了逆转
2008年初以来，以上三个因素都出现了较大变化。
第一是汇率升值速度减缓。进入2008年下半年，我国外贸顺差明显减少，出口增长也明显减速，人民币升值虽然不能说到了尽头，但短期内不会有太快的升值动力了。另外，国际金融市场动荡不安，全球房地产哀鸿遍野，国际资本自顾不暇，纷纷从国外市场回流资金，投资房地产的意愿明显下降，对北京、上海楼市影响是明显的。
第二是大宗商品的价格已经出现了大幅度调整。国际原油价格已经从2008年6月最高147美元/桶下跌到目前的90美元/桶，钢铁、有色金属、煤炭等价格均出现较大幅度下跌。在金融危机的打击下，全球商品需求出现萎缩，大宗商品的牛市结束了，至少是暂时结束了。商品牛市的结束使先前暴富的群体收入的增量大幅度减少，他们对住房的需求也必然减少。
第三是股市的大幅度下跌。截至2008年9月中旬，股市调整幅度达到了70%！所有投资者都损失惨重，总市值已经由最高峰的34万亿元降到目前的12万亿元。
2005年至2007年，上述三个因素都在边际上增加对北京、上海楼市的需求，而如今都向相反的方向演变，结果是显而易见的，北京、上海楼市的需求突然出现了断层！
从房价与收入比较看，北京楼市需求断层的裂缝相当大，需要较长时间来消化这个断层。北京四环以内的住宅价格已经使普通工薪阶层无法承受，从居民收入水平与房价之间的差距就可以看出。从统计资料看，2006年北京的人均可支配收入还不到2万元，国家机关的人均实际工资收入也只有5万元左右，而2008年6月四环以内的成交均价超过了17000元/平方米，即使是70～90平方米的住宅，单套价格也在120万～150万元左右，房价收入比超过10倍。
从上述分析可以看出，自2005年以来，由于汇率改革因素、大宗商品价格的上涨因素和股市价格飙升带来的财富效应刺激了我国一线城市的楼市价格迅速上涨，但这些需求在短期内同时消失了。而需要购买住房的人却没有购买力，收入与房价之间有较大差距。
三、房地产的需求断层对房地产投资及宏观经济增长影响甚大
首先是影响到银行资产的安全。住宅的需求断层必然会影响到房地产的销售，从而影响到房地产开发商的资金回笼与循环。从统计数据看，2001年以来北京房地产销售一直快速递增，2004年房地产销售额是1249亿元，2005年实现销售额1758亿元，2006年销售额超过了2000亿元，2007年的销售额应该在3000亿元左右）。房地产开发企业必须依靠新房销售回笼资金来维持再生产的循环，如果销售突然出现减速，开发商的资金循环就有可能出现问题。目前的情况正是如此，2008年1～7月份新开工的面积同比增长14.5%，但销售面积严重萎缩，现房销售面积同比下降了32.7%，期房销售同比下降了51.3%，其中住宅的期房、现房销售面积下降都超过50%。
之所以出现投资与销售背离的情况，是由房地产行业的特点决定的。由于2007年房地产形势一片畅旺，在乐观预期支配下，开发商必然大量增加房地产投资，2007年购买的土地必须在规定的时间里开发。因此，出现了在销售大幅度萎缩的情况下，房地产投资并没有立即出现减速的情况。这样的情况持续到2008年底就会使北京市房地产开发商出现1500亿元的资金缺口，不少房地产公司将出现财务危机，从总量看，北京房地产开发企业的总资产超过1万亿元，银行贷款约7000亿元，如果这些房地产公司出现财务危机，将威胁到银行的资产安全。
其次是影响到宏观经济的增长速度。从过去几年的情况看，新增房地产投资与前一年的房地产销售额基本持平，2008年的销售额大幅度萎缩必将使2009年房地产投资大幅度减少。
房地产投资在北京市的经济增长中意义重大。房地产投资一直占固定资产投资的50%以上，固定资产投资占GDP的比例一直在50%左右。在奥运工程已经完成的情况下，如果房地产投资出现大幅度下滑，整个北京市的固定资产投资将明显下滑，保持GDP10%以上速度增长将遇到挑战。
从全国的情况看，我国的投资占GDP的比例已超过50%，房地产投资占固定资产投资的比例在25%左右，如果房地产投资减速，GDP的增长一定会受到较大的冲击。
另外，与房地产直接和间接相关联的行业有数十个，最直接的是钢铁、建材、有色金属、家电等。自2008年第二季度以来，这些行业已经出现疲软的迹象，如果未来房地产继续走弱，这些行业将受到较大打击。
需要说明的是，由于篇幅的限制，本文主要分析了北京市的房地产情况，上海、深圳等一线城市的房地产情况与北京有些差别，但总体趋势则一致，不再赘述。
原文载于《中国证券报》2008年10月
