李世朗
经过长达15年的艰苦谈判，中国终于在2001年的12月正式加入了WTO。在过去的四年中，我国政府清理修改了2500多项法律法规，废除了其中的800多项；关税总水平从40%下降到目前的10.5%……种种迹象表明，中国对外开放的战略在坚定不移地向前推进，中国经济融入世界经济体系的速度在加快。随着入世过渡期的结束以及“WTO后过渡期”的日渐缩短，中国将按照承诺，在银行、保险、农业、零售、物流、证券等各个服务贸易领域内，进一步对外资开放。而证券业作为目前我国重要却很不成熟的稚嫩产业之一，如何在不断开放的环境下完善自我，如何迎接国际同行的挑战，无疑是我们必须直面的严峻的现实命题。
一、中国证券业的入世承诺与开放进程
根据中美双边协议，中国证券业开放包括以下四项内容：（1）外国证券机构可以不通过中方中介，直接从事B股交易；（2）外国证券机构驻华设立代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员；（3）允许设立合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例在加入时不超过33%，加入后3年内不超过49%；（4）加入后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过1/3.
“锁定33%的持股上限”使得证券业在三年的过渡期内，并没有遭遇来势汹汹的外资抢占市场。而外资也只得将合资组建基金公司作为进入中国证券业的主要渠道。2002年底，第一家合资基金招商基金成立，由此开始，外资机构对我国基金业的渗透加速，2004年底，国内已有13家合资基金；而到2005年9月，合资基金数量达到了18家，已超过我国基金公司数量的1/3.三年来，中国已先后向境外机构开放了基金管理业务、证券承销业务、投资A股的QFII制度、向外商转让上市公司国有股和法人股，以及引进外资改组国有企业等等。截至2006年6月底，已有42家境外机构获得合格境外机构投资者（QFII）资格，投资额度累计达到100亿美元。近日，外资购并上市公司也全面“开闸”。虽然合资券商由于业务准入的门槛较高，进驻步伐显得迟缓。但最近瑞银（UBS Limited）重组北京证券，JP摩根试水收购辽宁证券，都明示了境外金融机构在中国证券业全面开放之际的提前热身运动。
对于此，一些人不禁有些担忧：证券业全面开放后国外大的券商和金融机构是否会将国内券商都挤垮？是否会威胁到国家的经济安全？其实有些担忧是可以理解的，也是应该的，但我们更要明白：无论是改革也好，开放也罢，都是手段，目的是促使中国证券业发展成为健康而又有竞争力的行业。我们应该更多地思考，如何以最小的代价换来开放所能带来的巨大的收益。
考察国内外的相关实践，我们可以深刻地体会到，开放对于促进一个行业的发展是多么的重要。以国外来看，有充分的证据表明，如果没有早期英国证券业的开放，以英国本土券商的水平，伦敦在欧洲的国际金融中心地位很可能早已被取代；而作为发展中国家的印度，其证券市场1992年实施对外开放，从一开始就没有对股权比例、业务范围等做任何限制，现在的发展水平被公认为与发达国家不相上下，而外资券商的业务占比重不超过40%，并且内资券商的实力在不断增强。
以国内来看，中国过去20多年改革开放的实践经验证明，外资的进入无论在产业还是在区域层面，对于中国经济的改革和发展都起到了至关重要的作用，“以开放推动改革”已经成为过去20多年中国经济发展的关键因素。家电业是中国最早对外资开放的行业，在19世纪80年代，众多的日本和欧洲的家电企业纷纷进入中国，与国内企业合资设厂，甚至生产外国品牌的家电产品。二十多年过去了，中国的家电行业不仅没有被外资控制，而且在中外家电企业的竞争中已经培养出海尔、TCL、长虹等众多的民族家电品牌，家电业已经成为中国最具有国际竞争力的产业之一。而同为金融业的中国保险业对外开放最早，开放程度最高，但从目前来看保险业在整个金融业中发展得最为健康安全，也不需要国家拿出一分钱来化解风险。2003年和2004年，国内三大保险公司——中国人保、中国人寿和平安保险都成功实现海外上市。
证券业是金融业中对外开放最慢的行业，同时也是现状最困难的行业。而之所以中国的证券行业沦落到这种地步，很大原因在于其没有很好地对外开放，没有制定一套行之有效的开放条件下的发展方略，使得中国的证券公司难以找到改革和发展的方向。
二、挑战与差距——中国证券业的难解之痛
在证券业对外开放问题上，一直存在着两种思路。一是“以开放促发展”，二是“打扫干净屋子再迎客”。而事实上，如果没有开放的压力，中国证券业这个“屋子”是很难打扫干净的。我们现在需要讨论的问题不在于开放与否，而在于找到自身的差距，并以积极的姿态去缩小差距，迎接挑战。目前，作为我国证券经营主体的券商与国际证券经营机构相比，尚不具备与其平等竞争的能力，主要表现在：
（一）规模普遍较小，资产质量低，抵御市场风险能力较弱
我国券商虽然数量众多，但普遍规模偏小，资产质量低，抵御金融风险的能力较差。截至2004年3月底，我国共有券商129家，注册资本总额1250亿元，平均注册资本9.67亿元。而西方发达国家投资银行的平均资本规模在几十亿美元左右，像美林集团这种大的投资银行一家平均总资产在2000年就达到3540亿美元。由于证券业特有的高风险，券商资金不足，就难以抵抗金融风险及自身的经营风险。
（二）业务范围单一，业务结构雷同
国外券商不仅在一级市场上从事证券上市推荐和承销业务，在二级市场上进行证券自营和代理买卖，而且还在全球范围内开展企业购并、资产管理、财务咨询、证券清算、资金借贷和风险控制等业务。著名的美林公司就有“金融百货店”之称。而国内券商的业务范围却极为单一，主要集中于一级市场的上市推荐、承销以及二级市场的经纪和自营等传统的投行业务，其利润几乎占利润总额的80%以上。业务范围单一直接形成了券商业务结构的雷同，市场集中度低，导致整个行业处于一种低效率和无序竞争的状态。据测算，我国最大的三家券商的注册资本总额占行业总额约10%，利润占行业总额不足20%。
（三）券商治理结构凸现悖论
国内券商虽然基本上都是由原来的国有银行部门、信托公司等转变而来，但都按《公司法》的要求建立了法人治理结构，设置了三权分立的模式，引入了独立董事制度，从而在形式上具有了最完备的治理结构的特征。而与此形成强烈反差的是，在券商内部却存在着广泛的治理失灵。究其原因，主要在于高度集中的国有化股权结构。公司治理涉及到方方面面的问题，但其基础是股权结构。相关研究表明：我国证券公司前十大股东持股比例都接近60%或在60%以上，前五大股东的持股比例最低的也达到了28%。即使像已上市的中信证券，根据其2005年的三季度报告显示，截止到2005年9月30日，其前十大股东的持股比例也达到了64.50%。尤为重要的是我国绝大多数证券公司的主体脱胎于计划经济体制，公司的控股股东大都是国有法人（中央政府或地方政府所有），而其中的有些国有企业自身的经营可能都存在问题，如何能管理好更为前沿的金融企业。相比之下，国外券商在公司治理方面则具有许多不可比拟的优势。以美国为例，其投资银行股权结构呈现多元化特征，股权流动性也较高，另外，董事会具有较强的独立性，有利于对经理层的制衡和约束。同时，美国投资银行还普遍采取了高薪酬短期激励与股票股权长期激励相结合的方式，将员工与公司利益紧密相连，从而提升了公司治理绩效。
（四）不注重品牌经营和信誉，违规或不规范行为时常发生
由于我国证券市场成立时间相对较短，券商的诚信与服务意识淡薄，券商对证券业的风险认识不足，加之管理不到位，致使出现了大量的违规或不规范经营行为。2004年1月，南方证券由于违规经营被行政接管，随后汉唐证券、大鹏证券、闽发证券、德恒证券、恒信证券、中富证券等券商相继出事，这些都彰显了中国证券业的不成熟，以及为此而付出的惨痛的代价。
三、内外兼修——破解中国证券业困境的良方
实现开放环境下中国证券业的健康发展，是一个系统工程，需要各个方面的共同努力。具体来讲，这不仅需要券商从实际出发，探寻适应自身的治理结构、经营机制，以及业务创新等，也需要监管部门改变监管策略，完善相应的制度设计和法律环境，同时也要求行业的自律机构发挥应有的作用。
（一）多途径入手，构筑中国证券业发展坚实的微观基础
未来几年对于我国证券公司乃至整个证券业的发展都是最为关键的阶段。在这个阶段中，证券公司必须从资本实力、治理结构、业务创新等多个方面入手，提升自身的核心竞争力，构筑中国证券业发展坚实的微观基础。
1.扩充资本，实现规模优势
目前我国证券公司迫切需要解决的一个问题是，如何在短时期内扩充资本，实现规模优势，增强抵御风险的能力。通常有两种方式：一种是拓展融资渠道，一种是收购、兼并。前者是引入增量的方式，主要针对单个券商；后者则注重存量调整，将对整个行业的市场结构和市场绩效产生影响。为拯救个别券商和证券业，我国政府已经出台了一系列拓展券商融资渠道的政策，但这是从长远来考虑，其目的是最终建立一个顺畅的机制，而各个券商也应当根据资金市场的供求状况以及自身的实际，制定合理的融资策略，量体裁衣，在实现规模扩张的同时，注重优化融资结构，提高融资效率。收购、兼并作为资本积聚的一种方式，不仅可以实现券商规模的迅速扩张，还会促进行业内资源的优化配置，也是国内券商应对国外实力强大的券商的最有力的途径之一。可以预见，在未来的证券业重组过程中，“中国目前130家左右的券商，至少有一半要退出市场。在留下的60家左右的券商中，能成为中国‘旗舰券商’的大概只有5家左右”。
2.完善券商治理结构
近几年我国证券业正反两方面的经验教训充分表明，如果治理结构有缺陷，内部控制弱化乃至失效，企业经营活动中的风险就会不断积聚，企业创新与发展的结果往往也会事与愿违。特别是2004年以来，我国证券业风险的集中暴露和释放，更是加深了人们对券商治理结构重要性的认识。因此，伴随着证券业开放步伐的加快和竞争格局的演变，借鉴国际经验，国内券商应主动从治理结构现状与问题出发，采取健全法人治理结构的有效措施。
积极推进符合条件的证券公司上市，无疑是最快捷和有效的方式。合规券商的上市，可以为政府部门或国有独资公司逐步退出证券公司，为民营企业和个人参股证券公司创造条件，实现股权结构的多元化，降低了内部人控制的可能性。另外，合规券商成为上市公司后，按照要求必须进行强制性信息披露，定期公开披露公司的股权结构、经营状况和经营成果，并对公司经营可能产生重大影响的事项进行披露，从而在制度上保证了券商运营的透明度。同时，上市将使券商面临证券交易所、普通投资者和证券监管部门的三重监督，市场机制和监管力量将促使证券公司进一步完善企业治理结构。
3.实现业务创新，拓展盈利增长点
创新是培育企业核心竞争力的根本途径。从国外证券业的发展历史看，大券商的优势并不表现在传统业务上，而是表现在新兴领域。从其利润构成来看，1995～2001年美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟三家券商兼并重组顾问费年均增长超过30%，约占投行收入的1/3，利润率远远高于承销业务。对国内券商而言，在传统业务收入迅速下降的情况下，积极开展企业并购、项目融资、财务顾问等创新业务，提高业务差别度，不仅是必要的，也是可行的。其可行性在于：（1）随着我国证券市场的逐步开放，境内企业境外上市必然增多，外国企业也会到中国上市，这些都为国内券商提供了市场机遇。（2）随着证券市场规模的扩大和国有经济的战略性调整，企业之间的并购重组行为将日趋活跃，为券商提供了新的利润增长点。当然，业务的创新还要求券商拥有在证券方面具有深厚造诣的专业型人才，而目前国内证券公司显然并不具备这个条件。因此，证券公司必须调整经营战略，吸引和留住优秀人才，加强和重视研究工作，建立高水平的研究工作平台，探索业务创新，拓展盈利增长点，进而不断提升自身的综合竞争实力。
（二）健全监管体系，优化中国证券业发展的外部环境
开放条件下证券业良好的运行秩序和健康发展，客观上要求健全的监管体系和较高的监管水平。当前，我国证券监管部门应主要从以下几个方面着手，优化证券业发展的外部环境：
1.完善法律法规体系
市场化的运作要求具备一个完备的法律体系和法律环境作为基础。我国证券市场发展十多年来，先后颁布了一系列的法律法规，基本形成了以《证券法》和《公司法》（新《证券法》和《公司法》已于2006年1月1日正式施行）为基础的相对规范的法律框架。但就整个法律法规体系而言，仍存在不足之处，表现为缺乏专业性法律法规和专门针对外国金融机构的法律法规。因此，下一阶段立法的重点就在于：一是要制定《并购法》、《投资者保护法》等专业性法律；二是要建立一套针对国外金融机构的法律体系，以保证国外金融机构的有序引进和规范操作。
2.树立国际化意识，提高监管人员素质
监管部门必须进一步转变观念，提高对证券业开放战略重要意义的认识，树立国际化观念，增强国际竞争合作意识，认真履行证券业对外开放的各项承诺；监管人员要适应新的监管形式，熟悉和掌握国际证券监管惯例，不断提高自身素质。
3.明确监管目的，控制监管尺度
监管的目的是维护市场正常的运行秩序，保证公开、公平、公正原则的实现。因此，要改变以往严打式的监管，使监管制度化、法律化和日常化。同时，要掌握好监管的尺度，既要避免监管过度，也要防止监管不足。监管过度势必会抑制券商的创新活力，这对于我国这样一个新兴的证券市场来说，无疑是效率的巨大损失；监管不足则会导致市场秩序混乱，加大市场的系统风险，损害投资者的利益。
（三）发挥行业协会作用，加强行业自律
世界上，无论是成熟的证券市场还是新兴的证券市场，行业自律组织通过建立从业规范，维护运行机制，推进制度、产品创新，在证券市场中都各自发挥着重要作用。但由于体制的原因，我国证券市场机制发育不全，政府主导和承担着许多本应由行业自律组织承担的职能，导致证券业自律组织功能弱小，形同虚设。
从西方证券市场发展的经验来看，券商自律性组织是市场监督管理、防范风险的重要力量。券商自律性组织的建立，不但可以加强业内券商之间的相互监督，也有利于减少券商之间的恶性竞争，对证券业的业务创新、与国外证券业的交流合作等很多方面都会产生积极的引导作用。随着我国证券市场的不断成熟，券商自律性组织有必要在市场的需求下承担与其相适应的协调监督职能。例如，最近正酝酿出台的长三角地区证券业协会这种方式就值得借鉴和推广。
当然，行业的自律还必须和监管部门同步协调。只靠政府监管部门的强制性监督管理，在某些时候会因缺少证券市场主体的主动配合，很难在短期达到预定目标；而只靠自律组织，由于它没有法律的授权，基本上凭借组织成员的自我约束来实现其监管职能，缺少强有力的法律制约。当这两种方式相互配合时，就可以弥补各自的缺陷，既有了监管机构的权威性，又有了证券公司的自主性。
原文载于《中国城市经济》2007年第3期
