曾梓梁 吴鸣
一、信用衍生品市场发展的基本情况
（一）总体规模
近年来，信用衍生品市场成为整个金融行业中发展最为引人注目的市场之一。根据英国银行家协会（BBA）和国际互换与衍生产品协会（ISDA）的调查报告，1996年末，全球信用衍生品市场规模仅为0.18万亿美元。然而截至2006年上半年，市场规模已经达到26万亿美元。不到十年时间，整个市场规模放大了144倍。
年末，信用衍生品市场的总规模将达到33万亿美元。此外，从全球范围看，信用衍生品市场在金融衍生品OTC市场中所占份额在2002年仅为2%，到2005年该比例已经上升到7%。
信用衍生品市场增长的强劲动力主要来自投资者对投资组合多样化和提高收益率的需求。对冲基金、资产管理公司和养老基金也起到非常重要的作用。
（二）市场参与者结构
信用风险转移市场的主要参与者包括：银行、券商、保险公司、投资基金、金融担保公司和其他非金融公司等。虽然银行的净敞口处于保护购买者位置，但从交易规模看，它不仅是最为重要的风险保护购买者，也是最为重要的风险保护销售者，其参与交易的规模始终占绝对比重。根据Fitch公司统计，2005年末，银行信用衍生品卖方敞口为11万亿美元，买方敞口为11.3万亿美元，分别占全球信用衍生品卖方、买方总敞口的93%和99%。
另外两个主要的风险保护净销售者是保险公司和金融担保机构。从卖方总交易规模看，保险公司和金融担保机构的份额很小，分别约占4%和3%的市场规模，而银行交易规模高达整个市场的93%。此外，从全球银行交易规模来看，北美银行略胜欧亚银行一筹，占整体市场规模的52%，而欧亚银行的合并市场份额仅为41%。
（三）产品结构
信用衍生产品结构指信用衍生产品市场上各种工具占总体信用衍生市场规模的比重。根据英国银行家协会2006年度的调查报告，单一信用违约互换从2000年起连续4年稳居市场整体规模首位，但是正面临着指数产品的强有力挑战。2006年第一季度，单一信用违约市场份额从2004年末的51%下跌至33%。相反，指数产品市场份额则从9%上升至30.1%，已经逼近市场领跑者位置。合成式债务抵押证券市场份额不变，仍为16%，但排名已滑落到第三。信用连接票据市场份额从6%跌落至3%，继续保持第四的排名。
二、信用衍生品市场的新变化
（一）市场主体多元化和全球市场一体化
市场参与者中非银行机构的比重将不断加大。银行不再是信用衍生品市场的唯一主导者，其他金融机构如保险公司、对冲基金和养老基金等机构将纷纷涉足信用衍生品市场并逐步占据重要地位。一些大的跨国企业也在逐渐参与这一市场。
随着金融市场一体化程度的逐步提高，无论是信用风险转移者还是投资套利者，必须寻求超越国境的解决方案，一个当地乃至全国的解决方案将不足以保护本土金融市场的稳定。从市场的基础设施建设来看，信用衍生品全球市场的一体化也逐步具备了条件。一年前，14家最大的信用衍生品交易商及其监管机构齐聚纽约，发起了一项行动，旨在解决支撑信用衍生品场外交易（OTC）市场基础设施的问题。这项行动增强了对市场风险管理和数据处理的能力。随着电子交易平台和支付结算系统的逐步完善，全球一体化的程度将会越来越高。
（二）信用溢价急剧上升
在全球金融市场信心受到次贷危机的普遍打击之后，信用衍生品立刻遭遇了“信用贬值”的冲击，市场对风险价值进行重估，信用风险的价格开始急速上升。信用违约互换指数可以反映出信用风险价格的变化。信用现在有两种主要的信用违约互换指数类别：CDX和iTraxx。CDX指数包含了北美及新兴市场的公司，CDX指数由CDS指数公司（CDS Index Co）管理。iTraxx包含了欧洲、日本及亚洲其他地区，由国际指数公司（IIC）管理。信用衍生品CDX指数的管理方Markit显示，从2007年2月开始，有信用违约互换投资等级的125家公司，它们的基点已增长了约3倍。显示出无论投资级别的Europe指数，还是投机级别的Crossover指数，都呈现出急速上升态势。
（三）高信用等级工具交易规模明显下降，参与交易者投机动机增多
信用风险转移工具的信用等级结构主要是指各种交易工具在各个信用等级上的规模占总体交易规模的比例，或者各个交易工具的参照实体的信用等级分布情况。
从信用等级结构分布，我们可以进一步探悉信用风险转移市场的总体风险状况和参与者交易动机。一般而言，在总体交易工具中信用风险等级状况越好（高信用等级规模占整体交易规模的比重高），则市场的总体风险质量偏高，市场趋于更为稳定，其中两个重要的指标是AAA级工具交易规模比重和投资级以上工具交易规模比重。另一方面，信用等级结构中投资级以下的工具交易规模越大，说明市场上参与交易者的投资或投机动机就越大；反之，则说明市场参与者的风险管理动机更大。
相对于2002年，信用衍生工具交易市场交易中，AAA和AA高信用等级的工具交易规模明显下降，分别从22%和14%下降到11%和6%；而与此同时投资级以下的信用工具的交易规模则从8%增长到31%。这一现象反映了两个基本问题：一方面，随着信用衍生工具交易规模的扩大和市场的扩张，信用参照资产信用等级有所下降，使得总体交易工具信用等级下降；另一方面，也是更为主要的方面，则是由于当前银行业的激烈竞争，以及低利率经济环境，使得信用衍生交易成为重要投资渠道。于是众多金融中介组织积极参与市场，以获取额外的中介费用。
（四）产品创新速度明显加快，新产品更加复杂
虽然传统的信用违约互换还占据着市场主要地位，然而正如前文所述，其市场份额已经在逐步下降。信用衍生品今后的增长将更加依赖于以新的信用风险转移工具，如组合证券化（synthetic securitisations）和指数产品等。回顾信用衍生品体系的发展历程，其产品创新速度在近三年内明显加快，而且有不断加强的趋势。这些新产品设计更为复杂，从定价、销售到结算，每一个环节都对从业人员提出了更高的专业要求，产品信息的透明度却较以往更低。
（五）需求的个性化与文件格式的标准化
信用衍生交易“量身定做”的特点在未来将发挥得更为突出，产品的设计主要围绕着交易各方的个性化需求而进行。一个显著特点就是投资者越来越为信用衍生品的套利功能所吸引，交易动机由原来的转移资产报表债务风险慢慢演变为依据自身需要灵活设计嵌套信用衍生品，追逐不同信用风险所带来的利益补偿。
从交易环境来看，ISDA于2003年重新修订了信用衍生品的标准定义和标准文件格式，信用衍生品的相关法律、税收和会计准则解释日益完备，评级机构和各大银行纷纷推出更为详尽的信用风险的分析模型。随着产品的多样化和个性化发展，信用衍生品交易各方需要一个更为标准化的在全球更大范围内适用的主协议以及完善的制度环境，从而可以降低交易成本，减少风险。
三、信用衍生品未来发展面临的两个主要问题
当前信用衍生品业务呈指数级增长，但问题也随之而来，主要有以下两个方面。
一是信用衍生品作为风险管理产品，其本身也具有较高的风险。信用衍生品的发展以金融工程模型的构建为基础，但是由于这些模型本身具有一定的局限性，使得信用衍生品可能带来巨大的风险。这些局限性表现在：一方面，现有的金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提，一般很少涉及金融危机导致的严重系统性冲击的效应，这意味着信用衍生品对严重系统性冲击带来的损失经常无能为力；另一方面，这些模型在较大程度上依赖历史数据，因此对现实市场的有效性有所削弱。而目前以信用衍生品为代表的很多结构性衍生品都是场外交易，信息披露和交易数据统计都不完全，更不利于模型的修订和评估。
二是监管机构如何对其进行有效监管。信用衍生品市场的发展速度和复杂程度远超出了监管机构的预期。由于衍生品市场特有的投机性与复杂性客观现实，加上衍生品市场全球一体化程度更高，给金融衍生品市场的监管机构带来前所未有的挑战。日前，英国金融服务局、纽约联邦储备银行和美国证券交易委员会的最高官员联合声明单个国家有可能无法承受衍生品爆炸式增长所带来的一些风险，必须进行跨境合作。
原文载于《银行家》2008年第4期
