一、资产证券化概述
（一）资产证券化的基本概念
证券化可分为融资证券化和资产证券化。融资证券化是指资金短缺者采取发行证券（债券、股票等）的方式在金融市场向资金提供者直接融通资金的过程。融资证券化多为信用融资，只有资信等级较高的公司或企业或政府才能以较低成本采用这种方式融资。习惯上，一般又将融资证券化称为“一级证券化”。而资产证券化是指将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，在加以信用评级和增级后，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。资产证券化注重资产运作，是从信用融资的基础上发展起来的，其又称为“二级证券化”。
证券化兴起于美国的住宅抵押贷款证券化，当市场积累了不动产抵押贷款债权证券化的大量成功经验后，金融界很自然地将住宅抵押贷款证券化的技巧应用到其他金融资产，创造了很多金融资产种类。资产证券化在广度上不断扩展的同时，在深度上也取得了明显进展，这突出地表现在各国证券化规模的不断扩大上。在资产证券化的发展过程中，资产担保证券成为其发展的主要形式。
（二）资产证券化结构中的主要参与人
资产证券化采用的组织形式不同，参与的主体也会有所不同。但一般会涉及以下各方参与人：发起人/原始权益人、服务商、发行人或特殊目的载体、证券承销商、受托管理人、投资者、信用评级机构和信用增级结构。
1.发起人/原始权益人
发起人/原始权益人是指拥有一定权益资产的当事人，如拥有项目资产的项目公司、商业银行和保险公司等。
2.服务商
服务商通常由发起人自身或其指定的银行来承担，它在资产证券化中的主要作用体现在两个方面：一是负责收集权益资产到期的现金流并催讨过期应收款；二是代替发行人向投资者或投资者的代表——受托人支付证券的本息。
3.发行人或特殊目的载体
资产担保证券的发行人是一特殊目的载体，它是专为资产担保证券化而成立的一个机构。在证券化过程中，首先原始权益人将基础资产组合转让给一家独立的中介机构，即由这家独立的中介机构发行资产担保证券，从而达到筹措购买上述资产所需资金的目的。
4.证券承销商
证券承销商实际上可以两种方式销售证券：一是包销；二是代销。
包销是指证券商从发行人处购买证券，然后再销售给公众，如果卖不完，则必须自己消化。代销是证券商作为发行人的代理人为其提供更多的购买者，不承担证券销售不完的责任。发行人和证券商必须合作，确保发行结构符合法律、会计、税务等制度的要求。
5.受托管理人
在资产证券化中，受托管理人是不可缺少的。受托管理人的主要职责是：一是作为发行人的代理人向投资者发行证券；二是将权益资产的应收款转给投资者，并且在款项没有立即转给投资者时有责任对款项进行再投资；三是受托管理人应对服务商提供的报告进行确认并转给投资者。当服务商不能履行其职责时，受托管理人应该能够起到取代服务商角色的作用。
6.投资者
投资者是资产担保证券的最终购买者。目前，资产担保债券的购买者主要为一些机构投资者，如保险公司、养老基金和退休基金等。
7.信用评级机构
在资产证券化过程中，信用评级机构的主要作用是对将要发行的证券的风险和收益进行评价，给出证券的信用等级，从而为投资者的投资决策提供合理、可靠的依据。国际上主要的信用评级机构除了前述的标准普尔和穆迪外，还有惠誉以及达夫菲尔普斯。
8.信用增级机构
信用增级是资产证券化最关键的环节之一，其目的是使一个原本属于投机级证券的信用等级提高到投资级，从而可以进入高档资本市场进行融资。因此寻找一个受到投资者信任的信用增级机构非常重要。信用增级机构可以是政府或政府性质的机构，也可以是商业机构。
（三）资产证券化对参与各方的好处
1.资产证券化对发起人的好处
（1）降低资金成本。资产担保证券化是一种资产收入导向型的融资方式，通过真实出售和破产隔离的证券化结构设计，再加以信用增级，使得要发行的证券信用级别大大提高，从而降低融资成本。非投资级公司也可以因为信用增级而以投资级利率筹集资金，这一点对于拥有优质资产，但资信不高的项目公司而言，意义是非常重大的。
（2）改善资本结构。多数证券化采用表外融资的处理方法，发起人通过真实出售而不是担保融资的形式，将证券化资产和负债转移到资产负债表外，从而达到改善资产负债表结构的目的。
（3）优化财务状况。由于资产证券化后可以用很高的信用级别出售债券，所以融资成本较低。这样在基础资产的收益和资产支持证券的收益之间就会有一个差额收益，而这个收益一般属发起人所得。此外，发起人还可以凭借其在资产管理方面的优势充当中介服务商的角色来赚取服务费。由此可见，这种赚取差额收益的能力使资产获益能力增强，优化了项目公司的财务状况。
2.资产证券化对投资者的好处
（1）为机构投资者提供了合规投资。资产担保证券化对那些机构投资者，如养老基金、保险公司、货币市场基金等提供了符合其投资条件的合规投资。
（2）扩大投资规模。按照一些国家法律的规定，购买资产抵押证券的资本金保持比例的要求，远低于购买其他资产的资本金保持比例要求，这十分有利于机构投资者投资规模的扩大。
（3）多样化的投资品种。资产担保证券的品种很多，不同等级的证券具有不同的偿付次序，满足了不同投资者对风险和利率的不同偏好。
二、ABS模式的基本运作流程
资产券化的种类不同，证券化交易的流程也有所不同。但总体来讲，一个完整的交易一般要经过以下环节。
（一）确定证券化资产，组建资产池
原始权益人首先要在分析自身融资需求的基础上确定资产证券化目标，然后对自己拥有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定一个具体的资产目标，最后将筛选出来的资产汇集成一个资产池。需要注意的是，原始权益人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的所有权。
（二）设立特殊目的载体SPV
SPV的设立是证券化过程中的关键环节，其目的是最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，也就是说原始权益人的破产不会影响到证券化基础资产。对于这一点可从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。为了达到破产隔离目的，在组建SPV时应遵循以下要求：（1）债务限制；（2）设立独立董事；（3）保持分立性等。
（三）资产的真实出售
原始权益人将资产池中的资产转移给SPV是证券化过程中的重要环节。资产从原始权益人转移到SPV手中，在英美法系中叫让渡或让与，大陆法系中叫债权转让。
转让按是否需要征得债务人的同意、是否要通知债务人，大致分为三种类型：其一是协议转让；其二是通知转让；其三是自由转让。协议转让强调资产的转移必须征得债务人的同意；通知转让并不要求得到债务人的同意，但要求原始权益人在债权转让时必须告知债务人；自由转让则是既不要求得到债务人的同意，也不要求原始权益人在债权转让时告知债务人。无论采取哪一种转让方式，为了避免法律风险、税收和会计处理问题，资产的转让在性质上必须被界定为“真实出售”，否则就不能达到破产隔离的目的。
（四）进行信用增级
为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用等级。信用增级可通过外部增级和内部增级来实现。外部增级是由外部第三方提供的信用增级工具，内部增级是用基础资产产生的现金流来提供。
（五）进行信用评级
在资产证券化交易中，信用评级通常分两次进行：初评和发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行信用增级之后，评级机构才进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。
证券的信用等级越高，表明证券的风险越低。
（六）ABS的发行和交易
信用评级完成并公布结果，同时获得证券监管机构的批准后，SPV将证券交由承销商去销售。证券发行后，就可以在资本市场上进行流通交易。
（七）获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格
SPV从证券承销商处获取证券发行收入后，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给原始权益人，实现资产转移。
（八）实施资产与资金管理
SPV一般会聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的主要任务是对基础资产的日常运行进行管理，收取和记录资产产生的现金收入，并将这些款项存入受托管理人的收款专用账户中。与此同时，受托管理人按约定建立积累基金，以便对投资者按期支付本息。
（九）清偿证券
按照证券发行时说明书的约定，当证券全部被偿付完毕后，如若资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将在原始权益人和SPV之间按规定进行分配，有时也可以凭这一部分现金流发行剩余权益证券。
到此，资产证券化交易的全部过程也随即结束。
三、ABS模式运作中的核心问题
ABS项目融资模式的成功主要取决于交易过程中的一系列巧妙安排，如“破产隔离”和“信用增级”，从而使其区别于传统的证券交易。另一方面，ABS模式的融资成本还取决于资产担保证券化的会计和税务处理。该模式运作中的核心问题主要包括：
（一）SPV的组织形式
从世界其他国家的实践来看，SPV的设立方式有三种：一是政府组建。政府组建的SPV由于有坚实的政府背景，故在很多情况下享有与私人公司不同的待遇。二是由发起人组建。在这种组建方式下，发起人与SPV之间是母子公司关系，发起人可能享有特权，从而损害投资者的利益，不利于证券化过程中的资产转移性质被界定为真实出售。三是由独立的第三方组建和拥有。现实中，不管是由哪一方组建，皆要求设立手续简便，设立成本较低，便于资产担保证券的发行，同时还要考虑法律对证券化税收的规定——避免双重纳税，以及实现破产隔离等。目前，比较常见的SPV组织形式有公司、信托、合伙、基金等。至于具体采用何种组织形式，主要取决于各国的法律、税收和会计制度等因素。
（二）破产风险隔离
在ABS交易中，远离参与各方的破产风险，是保证投资者收益的关键。
1.SPV自身破产风险防范
SPV使自身实现破产隔离，国际上比较通行的做法是在法律上对SPV的经营范围、债务等方面进行严格的限制。
（1）经营范围的限制。作为一个新成立的经济实体，SPV只能从事同证券化交易有关的业务活动。除交易规定可以进行的活动以外，SPV不得进行任何其他经营和投融资活动。
（2）债务的限制。SPV除了履行证券化交易中确立的债务和担保义务外，不应再发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保，除非后来发生的债务满足以下条件之一：①新发行的债券完全从属于先期发行的债券。②新发行债券的信用等级至少不低于先期发行的证券信用等级。③除支付资产担保证券后节余的现金外，新债务的债权人对发行人的资产无追索权，如果新债务得不到偿还，新债务的债权人也不得对发行人提出补偿要求。
（3）独立性要求。为了避免发起人的破产波及资产证券化交易，SPV必须保持其独立性。SPV必须从形式上和实质上保持与发起人之间的距离，具体为：保持财务报表与发起人分离；保持资产不与发起人的资产相混；不对发起人提供担保或为其承担债务；只以自己的名义从事业务，不与发起人或其分支机构发生关联交易，在形式上和实质上保持一个完全独立的实体形象，并独立接受年度检查。
（4）不得进行并购重组。除特殊情况外，SPV不得与他方合并或转让原始权益；在未事先通知原有关当事人的情况下，不得修改资产条件、证券化协议及其章程。
（5）合同权益的保护。除特殊情况外，SPV不得豁免或减轻任何当事人的合同义务。
（6）银行账户。除证券化协议规定设立的账户外，SPV不得开设其他任何银行账户。
（7）附属机构。除证券化协议规定外，SPV不得设立任何附属机构。
2.发起人的破产风险隔离
ABS交易结构应能保证发起人的破产不会对SPV的正常运营产生影响，也不会影响对证券持有人的按时支付。要实现这一点，必须要做到SPV不会被发起人合并，同时还要做到资产转移被定性为真实出售，而不是担保融资。如果资产转移为真实出售，SPV就拥有基础资产的所有权，那么在发起人破产时，基础资产就不能作为其破产财产列入清算范围，从而保障了SPV持有人的利益。因此，真实出售使证券化资产和发起人的破产风险隔离。
3.服务商的破产风险隔离
如果基础资产产生的收入保留在服务商的自有账户中，或与服务商的自有资金混合，可能导致基础资产产生的收入不能用于对资产担保证券的按时偿付。在极端情况下，如服务商破产，将危及对资产担保证券的偿付。为了避免上述情况的发生，SPV和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收集基础资产收入后的一段时期内，可以保留和混存收入，但在这一时期结束后，基础资产的收入就必须存入专门的存款账户中。有些服务协议则规定债务人直接对锁定账户进行支付，除非服务商具有证券化交易要求的信用等级，否则其就不能获取锁定账户的款项。
4.原始债务人的破产风险隔离
在构建资产担保证券化交易时，通常要考虑这样一个问题：如果个别原始债务人无力偿还债务，那么如何保证对资产担保证券持有人的按时支付？常用的解决措施是，SPV购买若干基础资产组合成资产池，并根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后再根据违约率来推测基础资产产生的现金流，据此确定资产担保证券的收益率。因此，ABS交易结构的设计将个别债务人的破产情况考虑在内，并采取措施熨平了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎不受个别原始债务人的破产风险的影响。
（三）模式中资产转移方式
1.资产转移方式
从法理上说，资产证券化过程中的资产转移方式有三种：更新、转让、参与。
（1）更新。更新是发起人与债务人首先解除债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权、债务关系转换为与资产负债人之间的债权、债务关系。由于更新这种方式要缴印花税等，因此交易成本高。
（2）转让。转让是指发起人无须更改、终止原有合同，只需通过一定的法律手续，直接把基础资产转让给SPV，即交易不涉及原债务人。转让又分为两种情况：一是把通知债务人或把债务人的承诺作为转让的必要条件，即若没有资产转让的书面通知，资产债务人就享有终止债务支付的法定权利。二是不通知债务人，即默认方式。在美国和日本，不管有无通知，转让方式都被视为证券化的一种形态。而在我国，根据《中华人民共和国合同法》（简称《合同法》）的规定，一般债权转让采取转让通知原则。相比较而言，转让是一种手续简单、节约成本的转移方式。
（3）参与。在该种方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人和原始债务人之间的基础合同继续有效。资产不必从发起人转移到SPV。
SPV先向投资者发行资产担保证券，然后将筹集到的资金转贷给发起人，其转贷金额等于资产组合价值。投资者给予SPV的贷款和SPV给予发起人的贷款都附有追索权。
（四）ABS模式中的信用增级方式
ABS模式中常用的信用增级方式有两种：内部信用增级和外部信用增级。
1.内部信用增级
内部信用增级是指利用证券化资产的一部分现金流来为资产担保证券提供信用支持，使其能够获得所需要的等级。内部信用增级常见的方式有：优先/次级证券结构、建立超额抵押和储备基金等。
（1）优先/次级证券结构。次级债券的偿付顺序在优先债券之后，由于其承担了较高风险，次级债券所要求的收益高，换句话说，次级债券充当了优先债券的缓冲器，这样就提高了优先债券的信用级别。
（2）建立超额抵押。超额抵押是指组合中的资产价值超过所发行证券的金额，如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化者必须以新的抵押品弥补该缺口。
（3）建立储备基金账户。储备基金账户是一现金账户，用以弥补投资者的损失。储备基金账户中资金的来源一般有三部分：一是在证券发行之后，直接从发行收入中提取一部分，作为启动资金；二是在证券到期之前，每年从超过证券本息的收费收入中提取一部分金额补充到储备基金账户中，直到储备基金账户的金额达到事先设定的水平；三是在每月基础上将付清利息、服务费和所有其他费用之后的收入剩余存入账户。
2.外部信用增级
外部信用增级是第三方担保机构对一定数量的损失提供第一损失保护。外部信用增级的方式主要有资产组合保险、信用证和金融机构担保等。
（1）资产组合保险。资产组合保险一般由保险公司提供。保险公司和发起人签订保险合同，同意赔偿发起人由资产组合产生的某些损失。
（2）信用证。不可撤销信用证一般由银行提供，它针对一定百分比的违约损失为投资者提供有限的担保。
（3）金融机构担保。金融机构担保是一种应用较普遍的证券化增级方式。它是由信用等级较高的专业金融担保公司向投资者保证按时支付本金和利息。如果原始债务人违约，则由金融担保公司代替偿付到期的本金和利息。金融机构担保可以单独使用，也可以和其他信用增级方式联合提供损失保障。在这种方式下，证券化交易的等级便由提供担保的机构的信用等级取代。较低信用等级的证券可以提升到提供担保机构的信用等级。但若提供担保的机构的信用等级降级，将会影响到证券的信用等级。
