机构股东参与公司治理的治理效率如何？积极监督者假说认为，机构股东通过各种积极行为能够影响公司的经营决策，机构监督能够有效地减少股东与经理人之间的代理成本，机构股东的存在能够提高公司价值；短暂投资者假说认为，机构股东自身的代理问题以及频繁的考核体制导致其具有短视特性，只注重公司的短期收益而忽视公司的长期价值，机构股东的存在对公司的价值没有提升作用。对于以上两大对立的假说，学者们主要从机构股东对公司经营决策和经营战略的影响、对公司治理机制的影响以及对公司价值的影响三个方面进行了实证研究，实证检验的结果是混合的。
一、机构股东对公司经营决策和经营战略的影响
机构股东持股比率的增加导致其通过股票市场的买卖行为影响公司股价变动的能力不断增强，公司管理层为了吸引外部投资者以及保持公司股价的稳定，在制定公司的经营决策和经营战略时不可能无视机构股东的意见（Rajeswararao＆Fariborz，1991），机构股东的话语权越来越受到重视。积极监督者假说认为机构股东的存在可以促进公司管理者的长期投资行为，而短暂投资者假说认为机构股东的存在会加重公司管理层的“短视”行为。相关的实证研究主要集中在机构股东对公司盈余管理行为、R＆D费用、股利政策、兼并决策的影响上。
1.机构股东与公司盈余管理行为
Bushee（2001）发现短暂机构股东尤其看重公司的近期经营利润，这导致公司价值的错误估计——公司的现行价值存在高估而远期价值可能低估。短暂机构股东的近利偏好会激发公司管理者利用盈余管理提高公司当前利润的动机（Graves＆Waddock，1990；Porter，1992；Tomasic＆Bottomley，1993；Stapledon，1996）。相对于以上的结果，Rajgopal＆Venkatachalam（1998）发现机构股东持股与公司为增加利润而使用的主观应计项目的减少有关。其后Cheng＆Reitenga（2002）更是发现当公司管理层为各种目的而企图利用主观应计项目来增加利润时，机构股东的积极行为确实能有效抑制这种行为。Chung et al。（2002）；Jiambalvo et al。（2002）的研究也都证实了机构股东的存在能够减少高管的盈余管理行为。
不同于以上的研究，Ping Sheng（2003）在研究澳大利亚的机构股东与公司盈余管理行为时，并没有完全割裂短暂投资者假说与积极监督者假说，从而发现了机构股东持股与公司盈余管理之间的非线性关系——当机构股东持股比率较低时，机构股东持股与公司增加利润的主观应计项目有正向关系，而当机构股东持股比率较高时，两者之间呈现反向的关系。因此，只有当机构股东持股达到一定比率时，机构股东才能积极行动从而有效抑制公司的盈余管理行为。
2.机构股东与R＆D费用
Brian（1998）在将机构投资者分为暂时（transient）、专注（dedicated）和准指数化（quasi indexer）三种类型的基础上，通过检验1983—1994年间13 944家美国上市公司的机构股东持股与R＆D费用支出之间的关系发现：暂时型机构投资者由于追求短期收益最大化会助长公司经理的R＆D费用投资的短视化，而当专注型或准指数化型机构投资者拥有公司的大量股权时，能够有效抑制公司经理的R＆D费用短视化的行为。Hansen＆Hill（1991）的研究证实机构股东能够促进公司对R＆D费用的投入。但Graves（1988）发现，在计算机制造行业机构股东对公司的研发支出有消极的作用。
3.机构股东与公司股利政策
西方学者主要从代理成本、信号传递和税收差异三个角度提出了机构股东对公司股利政策的影响。“自由现金流”理论（Jensen，1986）提出：一个企业的自由现金流越多，经理层由于控制过量的现金流权而面临的道德风险越高。增发股利是减少经理层可拥有的现金流权从而降低代理成本的一种有效途径。Eckbo＆Verma（1994）认为，如果机构股东能在公司治理中发挥积极的监督作用，那机构投资者能够促使拥有高自由现金流的公司多派发股利，从而减少自由现金流所引起的代理成本。因此机构股东持股量与现金流富裕的公司股利派发之间存在正向的关系。Zeckhauser＆Pound（1990）提出公司的股利政策可以传达管理层对公司未来前景的信心的信号，而大的机构股东的持股也显示了机构对公司前景的信心，机构股东持股与公司股利政策是相互替代的信号传递机制，因此机构股东持股与公司股利的派发之间应存在消极的关系。Short， Zhang＆Keasey（2002）认为导致英国公司较之美国、日本等国高红利发放的原因是英国税收的转税制。红利税与资本利得税之间的税率差异导致低税率的机构股东或免税的养老基金更偏好公司发放高额股利。机构股东与公司股利政策之间的关系往往被忽略，因此相关的实证研究比较少。如Eckbo＆Verma（1994）发现加拿大的公司的股利分配随着机构股东投票权的增加而显著增加，随着管理者投票权的增加而显著减少。Moh’d et al。（1995）找到了机构股东持股与股利分配之间显著的积极关系的证据。Short， Zhang＆Keasey（2002）在运用Lintner（1956）、Waud（1996）、Fama（1968）和Babiak（1968）提出的股利支付模型的基础上，首次检验了英国上市公司的机构股东持股与公司股利政策之间的关系，四个模型下的实证结果均表明机构股东的存在确实可以促使公司多发放股利。但 Zeckhauser＆Pound（1990）的研究却没有找到机构股东可以影响公司股利政策的证据。
4.机构股东与公司兼并决策
在公司遭受兼并收购时，为保持公司的控制权、维护自身的利益，管理层往往会实施一系列反接管措施，如“绿邮计划”、“金色降落伞”、“皇冠上的珍珠”、“焦土政策”等，而这些措施的实施有时会严重损害股东的利益。同时公司管理层可能出于降低公司风险（Amihud＆Lev，1981）、维持自由现金流的控制权（Jensen，1988）和增强自身声誉（Morck et al。，1990）等一系列违背股东利益的目的大肆进行兼并收购，大大增加了代理成本。Pound（1988）发现在公司控制权争夺中机构投资者的存在有利于减少“管理壕沟”问题。Kosnik（1987）考察了1979—1983年间110家上市公司在反兼并收购中实施“绿邮计划”的情况，结果发现机构股东对于公司董事会抵制“绿邮计划”的实施从而保护股东利益有着积极的推动作用。其后Brickley et al。（1988）、Agrawal＆Mandelker（1990）也发现了在反兼并收购协议中机构投资者的积极作用。
二、机构股东对公司治理机制的影响
公司治理机制是公司所有者激励与监督经营者、合理配置资源、降低代理成本，从而确保股东及利益相关者的权益的一系列制度安排。公司治理机制主要有内部机制（股权结构、高管薪酬设计、董事会组成、信息披露及透明度等）和外部机制（控制权市场、经理人市场、产品市场、公司治理法规及准则等）两种形式。作为外部治理机制的机构股东监督对公司的内部治理机制有何影响？学者们主要从高管人员薪酬、公司信息披露以及公司社会责任三方面来研究这一问题。
1.机构股东与高管人员薪酬
所有权结构会影响CEO的薪酬计划，通常所有者控制的公司（至少有一个股东的持股量达到公司股权的5%）的CEO的薪酬比管理者控制的公司的CEO薪酬水平要低（Dyl，1988；Hambrick＆Finkelstein，1995）。机构股东持股比率的提高加强了他们对CEO薪酬影响的能力，即使单个机构股东的持股量较少，但机构股东之间联合的力量足以与公司管理者的权力相抗衡（Davis＆Thompson，1994）。机构股东对管理者薪酬的影响主要体现在两个方面，即对薪酬水平以及薪酬结构的影响。Mangel＆Singh（1993）考察了美国最大的100家上市公司中机构股东持股对CEO薪酬的影响，在控制了公司规模、CEO任期、CEO与董事会关系、外部股东持股比率、公司绩效等变量后，他发现机构股东持股与CEO薪酬之间存在显著的负相关关系，但没有发现所有者控制的公司对CEO薪酬的抑制效用。Mangel＆Singh的研究使用横截面数据对机构的作用进行研究，没有考虑机构股东持股的变化对CEO薪酬的动态影响，有一定的局限性。不同于Mangel＆Singh（1993）的研究，Dong＆Ozkan（2008）不仅考察了英国上市公司机构股东持股对高管薪酬总额的影响，还检验了机构股东持股对高管薪酬与公司业绩之间的联动关系的影响。在将机构投资者按照投资组合的年换手率分为暂时机构投资者与缜密机构投资者的基础上，他们发现暂时机构投资者无论对高管薪酬总额还是对高管薪酬与公司业绩的联动性均没有影响，而缜密机构投资者能够抑制高管的薪酬水平，同时也能加强薪酬—业绩联动性。总的机构股东持股水平与以上两者也均没有关系。Hartzell＆Starks（2003）发现美国上市公司高管人员薪酬—业绩的敏感度随机构股东持股的增加而增加。
2.机构股东与公司信息披露
机构股东是专业的代理投资机构，较之中小股东在人才、专业与资金方面有着无可比拟的优势，他们更容易获取公司的私有信息，同时更能充分利用公司的财务信息进行投资评价，机构股东对信息的利用迫使公司披露更加充分的信息（Bushee，1998；Rajgopal＆Venkatachalam，1998；Majumdar＆Nagarajan，1997）。机构的存在不仅提高了公司信息披露的充分性，而且还提高了信息披露的质量。在利用信息的预测与反馈价值、相关性、及时性以及可靠性四个指标作为盈余信息质量的代理变量的基础上，Uma＆David S。（2006）发现机构股东持股能够提高上市公司盈余信息质量，但股权的集中却阻碍了信息质量的提高，这可能是由于大股东倾向于获得控制权私人收益，从而影响了盈余信息的质量。
3.机构股东与公司社会责任
Turban＆Greening（1997）提出机构股东投资数量的逐步增加使他们更加重视从产品质量的长期维持、自然环境的保护以及与利益相关者及雇员之间的良性互动中获得的公司长期价值。因此，机构股东能够促使公司更好地履行社会责任。目前虽然对于公司社会责任的具体内容还没有达成统一的认识（Carroll，1991），但在公司社会责任相关的研究中主要使用公司与社区的关系、公司对待妇女和少数民族的态度、雇员关系、自然环境保护以及产品与服务的质量五个指标来衡量公司的社会责任（Graves＆Waddock，1994；Turban＆Greening，1997）。在运用以上衡量指标的基础上，Richard A。＆Daniel W。（1999）的研究部分支持了Turban＆Greening的观点，但不同类型的机构股东由于投资目标以及偏好的差异，其对公司社会责任的影响也不一样，他们发现养老基金能够促进公司社会责任的履行，但共同基金和投行基金由于基金经理业绩考核的短期性而与公司社会责任的履行没有直接的关系。
三、机构股东对公司价值的影响
机构投资者的不断壮大增加了“用脚投票”的成本和“用手投票”的收益，当公司经营业绩恶化时，机构投资者越来越倾向于积极行动，机构投资者通过各种方式对公司的经营决策和经营战略进行直接或间接的影响，最终可能会提升公司的价值（Chaganti＆Damanpour，1991；Pound，1991）。但pound（1988）认为机构投资者为了最大化投资收益而存在与公司高管合谋的动机，这会损害公司的价值。许多学者以托宾Q值作为公司价值的代理变量，对机构股东持股与公司价值之间的关系进行了实证研究，但研究的结论却大相径庭。
Chaganti＆Damanpour（1991）以1983—1985年美国制造行业的80家上市公司为样本，发现ROE与机构股东持股显著正相关，同时机构股东持股也有利于降低公司的长期资产负债比率，这表明机构股东的监督与债权人的监督之间有一定的替代关系。Agrawal＆Knoeber（1996）利用简化的Q值检验了减少股东与经理之间代理成本的七种治理机制的治理效果，发现机构投资者监督是减少代理成本、增加公司价值的一项重要的治理机制。不同于以上的研究，Clay（2001）在考虑机构股东持股的内生性的情况下，以1988—1999年8 951家上市公司为样本，发现机构股东持股比率每增加1%就会导致公司业绩（托宾Q值）提高0.75%，而且机构股东的作用无论在OLS回归还是2SLS回归中均是显著的。继承了Clay的方法，Henry＆Zheng（2007）专门针对娱乐业的机构股东的作用进行了检验，发现娱乐业机构股东持股比率由1999年的43.3%上升到2002年的50.7%，而上市公司平均的托宾Q值由1999年的1.09上升到2002年的1.15，同时在利用DWH检验验证了机构股东持股的内生性的基础上，也发现了娱乐业机构股东持股对公司价值的提升作用。考虑到不同类型的机构投资者对公司价值的影响，Woidtke（2002）在将机构投资者分为证券投资基金、养老基金、社保基金和保险公司的基础上，发现只有养老基金与公司的价值之间存在正相关关系。考虑到国内外机构投资者投资理念、操作技巧、资金实力等方面的差异，Tarun＆Krishna（1999）检验了印度证券市场中国内外机构投资者持股比率与公司托宾Q值的相关性，结果发现国外机构投资者持股与托宾Q值正相关，而国内机构投资者持股比率与托宾Q值负相关，作出了国外、国内机构投资者对上市公司业绩具有不同影响的结论。
与以上的研究结论相反，Elkins（1990）、Daily（1995）指出机构投资者仅仅持股，或者仅做出参与者的姿态对公司绩效没有任何意义，每年公布的机构股东提出的有关公司兼并、公司治理以及经营决策方面的建议书数目与公司绩效没有相关关系。Karpoff等（1996）也发现由机构股东发起提出的治理建议不能导致增加公司价值的决策产生，没有任何证据表明这些建议能增加公司价值、提高公司绩效和改变公司的政策。Rakesh＆James A。（1999）考察了1985—1990年美国上市公司兼并事件中机构投资者的存在对代理成本的减少效应，在不考虑机构股东持股的内生性的情况下，他们发现了CAR与机构股东持股的显著正相关关系，但在排除机构股东持股内生性影响的情况下，机构股东持股与兼并公告期间的CAR没有显著的相关关系，机构投资者在公司兼并决策中并没有发挥积极作用。Niclas（2005）通过对8家大型机构投资者进行问卷调查发现：为分散投资风险，每家机构投资者投资的上市公司不少于40家，机构投资者在进行股票交易时，为节约收集、分析信息的成本，过分依赖外部分析师的建议，而且也十分注重企业季度报告的信息。这表明机构投资者注重企业的短期利益，没有动力去参与企业的公司治理以获得长期的利益，机构投资者的存在并不能提升公司的长期价值，反而会促使公司经理的短期化行为。Keyes（1997）的研究表明：由于不同的所有者利益间存在着极其复杂的关系网，加上信息评估方面的问题，机构投资者对绩效的影响并不明显。Craswell et al。（1997）以澳大利亚1986和1989两年的上市公司为样本，并将样本依据公司的规模进行细分没有发现机构股东持股与公司价值之间的相关关系。Loderer＆Martin（1997）以1978—1988年美国上市公司发生兼并事件的867家上市公司为样本，检验兼并后机构股东持股是否促进了公司价值的提升，结果也没有发现机构的存在能够提升公司价值的有力证据。Sukmakhija＆Spiro（2000）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现基金持股比率与公司股票价值没有显著相关性。这些研究都对机构股东参与公司治理的治理效率提出了质疑。
四、国内相关实证研究
我国学者关于机构投资者参与公司治理的实证研究的研究文献目前还较少，且研究点较分散，还没有形成系统全面的研究成果。娄伟（2002）采用1998—2000年间的数据检验了基金持股与公司绩效之间的关系，发现基金持股比率与托宾Q值显著正相关，他猜测可能是基金参与了公司治理并改善了公司绩效；王琨和肖星（2005）以2002年的上市公司为样本检验了机构投资者（证券公司和证券投资基金）持股与关联方资金占用之间的关系，结果发现上市公司的前十大股东中机构投资者的存在及其持股比率的增加都会显著降低上市公司因关联交易而产生的资产和资产负债净值，因此认为我国机构投资者已经在一定程度上参与公司的经营治理活动；王琨和肖星（2005）通过对2000—2003年间的数据进行分析发现中国证券投资基金的持股与会计业绩的关系是内生的：证券投资基金在选择投资对象时会选择会计业绩优良的公司；同时证券投资基金也起到了促进公司会计业绩改善的作用。所以他们认为中国证券投资基金既通过“用手投票”的积极方式参与公司治理又通过“用脚投票”的被动方式影响公司治理；孙凌姗、刘健（2006）有关机构投资者持股比率与上市公司绩效之间的实证研究表明两者之间存在一定的正相关关系。王彩萍（2006）利用2000—2003年全部A股上市公司前十大股东中有机构股东持股的上市公司作为样本，分别考察了机构股东持股对高管年度薪酬总额以及对高管薪酬—业绩敏感度之间关系的影响，没有发现机构投资者对高管薪酬机制的影响。罗栋梁（2007）以2000—2005年机构股东持股的上市公司为研究对象，研究了机构投资者参与公司治理的行为以及在机构投资者参与下上市公司的行为反应，结果发现机构投资者对上市公司的筹资行为、信息披露行为以及盈余管理行为都有重大影响。
国外学者关于机构股东参与公司治理的行为进行了全面、系统的研究，但对于机构股东在公司治理中的作用以及参与治理的效率都没有形成统一的定论，相关的实证研究结果也由于研究对象、研究方法、研究数据以及代理变量选择的不同而大相径庭，而我国无论是对机构股东参与治理的理论研究还是实证研究文献都比较少，在研究的广度、深度与方法上更无法与国外的研究相比拟，这主要是由于我国机构投资者发展历史较短，且国内学者的研究主要是关注机构投资者的证券市场功能，较忽视机构投资者的公司治理功能，这是我国机构投资者研究的缺陷所在。
