从上文中可以看出：无论是机构投资者的发展还是机构股东参与公司治理的活动都得到了政策的支持，那么，我国机构股东参与公司治理的现状如何？本节将通过神火股份可转债发行、万科地产公司章程修改以及清华同方、金牛能源股改案的分析来探讨该问题。
一、神火股份可转债发行案例分析
（一）案例背景
我国的机构投资者自20世纪90年代以来在国家政策的鼓舞下得到了迅猛发展，短短十年左右的时间，机构投资者所占流通股的市值已经超过一半以上，随着机构投资者的不断强大，其积极“说话”的意愿越来越强烈，如金鑫基金对方正科技的股权之争，金鑫基金未介入控制权的争夺，但对公司管理层的议案坚决表明了态度，即投了弃权票，中兴通讯发行H股，机构投资者联名上书中国证监会要求慎重处理此问题的决议；招商银行发行可转债，遭到47家基金公司的联合反对，基金联盟提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发行方案的提案》的议案和《关于对招商银行董事会违背公司章程中关于“公平对待所有股东”问题的质询》、《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询》两个质询案等。
2004年12月7日，为了制衡控股股东的权力，提高中小股东的话语权从而保护广大中小股东的利益，证监会颁布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，该规定要求上市公司对增发新股、发行可转换债券、向原有股东配售股份、重大资产重组、以股抵债、附属企业境外上市等重大事项进行分类表决，即这些事项的实施不仅要参与股东大会的全体股东表决通过，还要经参加表决的社会公众股股东的半数以上通过。分类表决制的推出大大提高了机构股东的话语权，增强了机构股东“用手投票”的威力，自实施以来，打破了上市公司重大决策“一言堂”的局面，上市公司的再融资方案屡遭否决，如重庆百货的增发案、神火股份可转债发行方案、中达股份与方兴科技的配股议案等就是最好的例证。那在分类表决制下，机构股东是否能更积极地行动？是否能够通过与大股东的抗衡保护自身利益以及其他中小股东的利益？本部分将通过分析自分类表决制实行以来第一起可转换债券被机构股东否决的案例——神火股份可转债发行风波，来具体分析机构股东行为的特点及其发挥作用的条件。
（二）案例简介
1.公司基本面简介
神火股份是河南省重要的煤炭企业，主要产品为特低硫、特低磷、中低灰、高发热量的优质三号无烟煤，现有煤炭地质储量 2.17 亿吨，探明储量为 1.25亿吨，公司年生产能力为 330 万吨，在煤炭类上市公司中规模偏小。公司在2002年6月曾经实施过配股方案，共募集资金 2.90 亿元。截至2004 年9月30日，公司总资产为 21.09 亿元，净资产为 13.34 亿元，资产负债率 36.71%，货币资金余额为4.11亿元，2004年前三季度的净利润为 2.43 亿元。其2002年、2003年的净资产收益率分别为 25.11%和 10.66%，2004 年前三季度净资产收益率达到10.56%，而1月19日，公司公告2004年度净利润将同比增长100%～150%，因此净资产收益率达到发行可转换债券的要求。目前公司的股权结构中，国有法人股占30.42%，社会法人股占 33.18%，流通股占36.40%。2004年末公司前十大流通股股东全部为机构投资者。
2.事件过程回顾
2004年12月21日，神火股份董事会公告拟发行不超过11亿元的可转换债券，募集资金投向为刘河煤矿开发项目、薛湖矿井及选煤厂项目。2005年1月21日，神火股份召开2005年第一次临时股东大会对可转债发行提案进行表决，虽然该议案在全体股东大会得到了较高票数的通过，但在社会公众股东分类表决时，由于第一大流通股东华泰证券以及华安基金管理公司旗下的安信、安顺和华安创新三只基金对所有可转债发行事项均投了反对票，该议案未能获得50%以上的社会公众股东票数。方案被否决后，公司管理层积极与机构投资者进行私下沟通，逐步修改了可转债的发行条件，如融资规模从不超过11亿元降至不超过9亿元；配售方式改为全额向流通股股东优先配售，非流通股股东承诺不参与配售；降低转债利率；取消浮息条款；修改特别修正条款等。新的可转债方案最终于2005年5月23日的股东大会上获得了机构投资者的通过。
（三）机构股东与大股东之间的博弈
神火股份可转债发行议案经历的“否决—修改—通过”三阶段反映了机构股东与大股东进行博弈的三个阶段，即机构股东利用分类表决制充分表达自己的意见，战胜大股东的第一阶段；大股东运用自身的控股地位以及“大棒+面包”的策略威胁、利诱机构股东的第二阶段；机构股东出于某种原因被迫妥协的第三阶段。以下将具体通过机构股东的反对理由以及神火股份股价的二级市场表现来分析机构股东积极行为的特点。
1.机构股东与大股东博弈的第一阶段
（1）机构股东反对的理由分析。
神火股份于2004年12月21日公告了董事会关于公司发行11亿元可转换债券的决议，并于2005年1月21日进行了股东大会的表决，在分类表决中，由于第一大流通股股东华泰证券以及华安系的三只基金的反对，神火股份的此次增发行动没有成功。华泰证券反对的理由主要有两点：①神火股份2004年末的净资产为13亿元，而此次发行的可转换债券的规模就达到11亿元，扩张的规模相当于原来资产的一倍，给公司未来的发展带来很大的不确定性，而且筹集资金投资的两个项目的时间跨度也太长，更增加了公司的经营风险。②神火股份2004年末的资产负债率为36%，而2003年一年的经营现金净流入达到3亿元，所以，从公司的规模、资产负债率以及现金流状况来看，公司要扩大规模实施投资项目，不一定要通过股权融资，而可以通过举债的方式来完成。同时，从委托—代理角度分析，采用举债的方式投资项目将让经理层面临直接的还债压力，这更有利于促使管理层审慎地选择项目，有效地经营，减少代理成本。华安基金反对的理由基本与华泰证券一致，他们也认为神火股份在资本扩充时应考虑多种融资方式，不能只依靠股市这个渠道，虽然现在煤炭行业非常景气，但其持续性令人担忧，在这个时候公司进行大规模的投资，过度扩张会带来很大的风险。
（2）公告期与表决期两个期间公司的股价反应。
本部分将通过考察神火股份可转债发行议案公告日（12月23日）与表决日（1月21日）的股价反应来分析机构股东对该事件的态度，事件发生期的股价反应是通过事件研究法来分析的，事件研究法的步骤如下：
①定义事件检验窗和事件估计窗。
由于考察的两个时期比较接近，本部分将可转债发行议案公告前（-96，-7）作为两个事件的同一估计窗，将神火股份可转债发行议案的公告日（12月23日）和表决日（1月21日）定义为时间0，将公告期（-6，11）与表决期（-5，11）作为事件检验窗。
②根据市场模型来估计预期收益率。
虽然美国的Brown＆Warner（1985）以NYSE/ASE的股票日常收益率的数据模拟发现，在事件研究法中用于估计事件日期望收益率的均值调整模型、市场调整模型与市场模型都能取得很好的检验效果，但由于我国是新兴的资本市场，与西方发达国家成熟的资本市场有本质区别，陈信元与汪峰（2005）利用我国1990—2003年A股市场的数据对三种模型的检验力进行了检验，最终认为市场模型最适合我国资本市场的研究，因此本研究运用市场模型来估计事件窗的期望收益率，即：
Yit=α+βXmt+εit
其中Yit是股票i在第t日的收益率，Xmt是市场指数的日收益率，β是股票i的风险系数，即相对于市场收益率的变化幅度。本研究利用WIND数据库中提供的神火股份的股价以及深成指数据。
当神火股份在12月21日的董事会上决议发行11亿元的可转换债券时，市场普遍认为这是一个不利的消息，在公告日之后CAR迅速下降，由公告日之前一天的-2.72%下降到公告日之后11天的-9.09%，其中在公告日后第四天达到最小值-10.35%，且公告日后（1，11）的CAR通过了1%置信度下的显著性检验，由此可见市场对神火股份发行可转换债券的反对态度，因此当神火股份于1月21日召开股东大会表决可转换债券发行议案时，该议案没有通过也在预料之中，当机构股东（华泰证券、华安基金）积极利用分类表决制否决该议案后，CAR又有一个明显的回升过程，由表决日后第1天的0.44%上升到表决日后第11天的2.33%，最高达到4.22%且在5%的置信度下通过了显著性检验。由神火股份2005年披露的一季报中有关的十大流通股股东的信息中我们也可以看出，神火股份可转债发行议案被否决后，机构股东不断增持了该公司的股票，华泰证券持股比率由2004年末的3.65%增加到2005年一季末的5.27%，安信证券投资基金持股比率则由2004年末的0.97%上升到2005年一季末的3.48%。在机构股东与神火股份大股东博弈的第一阶段，机构股东充分利用“用手投票”的方式维护了自身的利益，同时也保护了广大中小股东的利益。
2.机构股东与大股东博弈的第二阶段
针对机构股东提出的反对理由，神火股份董事会认为虽然从短期来看公司再融资后的一两年内每股收益会受到一定的影响，但从公司的长远发展来看，公司的可转债发行完全符合公司的战略目标。他们指责机构投资者过分注重公司的短期收益和股价表现，而忽视了公司的长期利益。可转债发行方案1月被机构股东否决之后，神火公司2月份披露的2004年报便给投资者“还以颜色”：尽管净利润翻番增长，每股收益高达1.382元，但其董事会却决定“不分红，不转增”。
我们可以更清楚地看出：神火股份自上市以来除2004年没有分红派息外，其他年份都进行了利润分配，而且从上市以来，神火公司2004年的业绩是最好的，其2004年充足的经营现金流（1.6086/股）也可以保证公司支付现金股利的能力，但唯独盈利状况与现金流状况最好的2004年没有分配股利，不得不让人怀疑这是对机构股东反对的惩罚。可转债发行议案被否决后，一方面公司高管作出不分红、不转增的决定，另一方面公司高层积极与机构股东进行私下沟通，神火股份的董事长1月初亲自上门拜访了11家机构投资者，并根据机构股东的意见对可转换债券的发行条件进行了一定的修改，在神火股份“大棒+面包”的策略下，机构股东最终于2005年的第一次股东大会上通过了可转债发行修改案，神火公司的控股大股东如愿以偿。
3.机构股东与大股东博弈的第三阶段
机构股东迫于神火股份大股东的压力，最终选择放弃抵抗，可转债发行议案顺利通过，但可转债发行修改案通过投票后，从该股票二级市场的股价反应来看，机构股东虽然放弃了“用手投票”的权利，但却使用了“用脚投票”的对抗。遵循上部分事件研究法的研究思路，本部分利用神火股份可转债发行修改案表决日（12月23日）前（-57，-9）的49个数据估计了表决期间（-9，18）的CAR。
在神火股份可转债发行修改案表决之前第5个交易日开始，累计超额收益率突然由3.63%转变为-2.83%，即市场在事件公告之前就表达了对神火股份发行可转债的不满，而在可转债修改案通过后，神火股份的累计超额收益率一直为负且呈现逐级下降的趋势，表明市场一直对神火股份发行可转换债券持否定的态度，虽然在神火股份可转债发行修改案的表决中，原先强力反对的华泰证券和华安基金改变了态度，但从神火股票二级市场的股价反应来看，在可转债修改案通过之前的第5个交易日内，神火股份就遭到了市场的抛售，同时从神火股份2005年一季报、中报以及三季报中披露的有关十大流通股股东的信息中，我们可以明显看到第一大流通股股东华泰证券在可转换债券修改案表决通过后一直在减持神火股份的股票，其持股比率由2005年一季末的5.27%减少到二季末的3.26%，而在三季末的十大流通股股东名单中已经无法找到华泰证券的身影，这说明虽然在神火股份“大棒+面包”的策略公关下，第一大流通股股东华泰证券赞成了可转换债券的发行，但从修改案通过后华泰证券持股比率的变化来看，华泰证券一直没有真正改变过自己的态度，只是在迫于某种压力无法通过“用手投票”的方式来表达自己意见的情况下，只能通过“用脚投票”的方式来表达自己的意见。在整个博弈过程中，机构股东虽然利用分类表决制与大股东进行了抗衡，但最终“胳膊拧不过大腿”，神火股份的可转债发行议案还是顺利通过，而机构股东只能通过在二级市场抛售股票来发泄自己的不满。
（四）案例总结
（1）机构投资者已经具备积极行动的意识与能力。分类表决制增强了股东的话语权，机构投资者较之中小股东的资金、信息以及专业、责任心等各方面的优势，促使其在公司做出重大的战略决策与经营策略时，能积极参与并充分利用分类表决制赋予的话语权。《河南神火煤电股份有限公司2005年第一次临时股东大会决议公告》显示：出席临时股东大会的股东及代理人共 317人，代表股份共 201 489 263 股，占公司股份总额的80.6%。其中，参加股东大会的社会公众股股东及代理人共313人，代表股份共 42 489 263 股，占公司股份总额的17%，占流通股总额的46.69%。而由2004年末神火股份的十大流通股股东明细资料可知：神火股份前十大流通股股东均为机构投资者，且其合计占有的流通股股份总额为33.64%，而中小股东的“搭便车”行为导致参与表决的中小股东人数很少，仅占流通股总额的13.05%，因此与大股东抗衡的重任只能落在机构投资者身上。第一大流通股股东华泰证券以及华安基金的反对导致神火股份发行可转换债券的“流产”，也充分证明了机构股东的力量。
（2）机构投资者行动方式较单一。在整个事件中，机构投资者采取行动的方式有使用投票权、私下协商和在二级市场抛售股票，而西方证券市场的机构投资者采取积极行动的方式有发送解释函、私下协商、行使投票权、公开建议、曝光劣迹公司、征集委托—代理权、提交股东议案、机构股东联合、提起股东诉讼，甚至直接进入董事会影响公司的经营决策与策略。相比较而言，虽然机构股东在神火事件中采用了一定的方式，但都属于单独行动，从整个博弈过程中我们并没有发现机构与机构之间的联合作战，如果本事件中机构股东采取行动的方式能够更多样化些，或许最终可以抵制大股东的可转债的发行，而不是消极地在二级市场抛售股票。
（3）制度设计在引导机构股东发挥积极作用从而真正保护中小股东的利益方面至关重要。在整个事件中，机构股东具备参与公司治理的意愿以及与大股东抗衡的能力，但最终还是在大股东“大棒+面包”的策略下妥协，如何通过相关制度的建设与完善，合理地引导机构股东，增强机构股东的责任感，真正发挥制衡大股东权力、保护中小股东的利益的作用是目前值得探讨的问题。
二、万科地产公司章程修改案例分析
（一）案例背景
在方正科技股权之争、中兴通讯H股发行以及招商银行、神火股份可转债发行等一系列事件发生之后，机构投资者积极“说话”的意愿越来越强烈，而伊利股份绕过独立董事违规投资国债以及深圳机场总经理骗贷事件更让机构投资者意识到，完善的公司治理结构，是保证管理层根据公司股东和利益相关者的最佳利益行事的必要手段，更是机构投资者判断上市公司投资价值的重要依据，有必要增强干预公司治理的能力。在此观念引导下，博时基金的表现尤为突出，其在招商地产和上海汽车2004年股东大会上，对独立董事履行职责的情况格外关注，并对上市公司与股东沟通的有效性提出质疑。越来越多的事实表明我国的机构投资者已经非常关注投资公司的治理状况，尤其是2005年万科地产公司章程修改案更显示了机构投资者参与公司治理的欲望与实力，下面将通过具体分析该事件来研究我国机构投资者参与公司治理的现状以及参与过程中呈现的特点。
（二）案例简介
1.公司简介
万科企业股份有限公司在1988年11月1日经深圳市人民政府批准，由深圳现代企业公司改组成立，以房地产为核心业务，是中国内地首批公开上市的企业之一。1988年12月，公司公开向社会发行股票2 800万股，集资人民币2 800万元。1991年1月29日，公司的A股在深圳证券交易所挂牌交易。1991年6月，公司通过配售和定向发行新股2 836万股，集资人民币1.27亿元，公司开始了跨地域房地产业务的发展。1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务，万科开始进行业务调整。1993年5月28日，公司B股正式在深交所挂牌上市，随着房地产市场的不断升温，万科的资产及经营规模迅速扩大，截至2007年12月31日，万科股份的总资产达到100多亿，公司净利润达5亿多元，长江三角洲、珠江三角洲以及环渤海地区成为万科地产的重点发展区域，无论从公司的盈利状况还是公司的治理状况以及市场价值等方面衡量，万科已经处于行业的领头羊地位，是众多机构投资者以及广大散户追捧的优秀的上市公司之一。
2.事件具体描述
2005年3月30日，万科董事会发表关于修改《公司章程》的决议公告，在该公告中万科股份对原《公司章程》中的“股东与股东大会、董事会以及财务会计制度、利润分配和审计”等章节的内容提出修改意见，其中，为控制投资风险，董事会决定将原《公司章程》中“董事会职责”这一条的“在股东大会授权范围内决定公司的风险投资、资产抵押及其他担保事项”修改为“在股东大会授权范围内，决定公司的风险投资、资产抵押及担保事项。对外担保（对外单位和非控股子公司提供担保）应当取得董事会全体成员三分之二以上签署同意。公司单次对外担保金额不得超过公司总资产的10%，为单一对象对外担保金额累计不得超过公司总资产的20%，累计对外担保总额不得超过公司总资产的50%。超过以上限额提供对外担保须经股东大会批准。为控股子公司和公司客户按揭提供担保不受上述限额限制，由董事会审议决定”。2005年4月29日，在万科2004年度股东大会上，华夏、博时、南方三大基金管理公司出于严格控制公司风险的考虑，联手针对风险投资、资产抵押及其他担保事项的修订提出一项修改提案，要求原来以总资产为基数的比例限制统一改为以净资产为基数的比例约束，同时对公司为非关联外单位提供担保或互保则作出更苛刻的规定，要求累计金额不得超过公司净资产的5%，该修改提案最终获得与会大多数股东的认可。
（三）机构投资者的背景及其行动特点分析
1.机构投资者持股比率分析
根据WIND咨询中提供的万科股份2004年机构投资者持股的统计数据，南方、华夏与博时基金管理公司旗下的基金在万科的持股明细。
南方旗下的7只基金共持有3.85%的万科股份、博时旗下的6只基金共持有万科股份的5.01%，而华夏旗下的8只基金持股数达到9.96%，另据万科披露的十大流通股股东资料显示：华夏基金中的三只基金——华夏回报证券投资基金、华夏成长证券投资基金、兴华证券投资基金以及博时基金中的博时价值增长证券投资基金都进入了万科股份十大流通股股东名单。可见三大机构投资者的持股比率比较高，在如此高的持股比率下，机构投资者“用脚投票”的成本会较高，注重价值投资必然是他们的明智选择，公司治理状况的好坏直接影响公司的长期价值，为最大化自身利益，机构投资者必然非常重视公司的风险控制，因此，当万科股份要修改涉及公司投资风险的公司章程时，机构投资者基于自身的专业知识采取了积极的行动，有效控制了公司的风险，有利于公司长期价值的增长。
2.机构投资者背景分析
万科股份十大流通股股东除了华夏、博时基金之外，还有其他的基金公司如中信基金管理公司、长盛基金管理公司等，而只有华夏、博时与南方基金管理公司采取了积极的行动，这可能与基金公司的背景有关：博时基金管理有限公司成立于1998年7月13日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一。注册资本1亿元，“做投资价值的发现者”是博时公司的投资理念，该公司强调以内部研究为基础的基本面分析，持续挖掘业绩稳定增长、有核心竞争力、有成长潜力的上市公司；华夏基金管理公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一，公司崇尚“研究创造价值”的投资理念，建立了科学的投资决策和风险控制体系。公司拥有一批高素质的专业人才，在宏观经济、行业与上市公司、金融工程、风险控制等方面形成了专业化分工的研究体系，并于2000年4月17日经国家人事部批准设立我国基金业第一家博士后工作站；南方基金管理公司成立于1998年3月，是国家特许经营的特大型金融机构，注册资本1亿元，是独立运作从事基金发起设立和管理的专业公司。南方公司秉承的投资理念是：所有投资基于充分的调查研究，着眼于投资对象的业绩和成长性，注重发掘公司潜在价值，崇尚理性和中长期投资。公司现有员工115人，其中硕士以上学历占65%，有近70%的员工有5年以上的证券从业经验，20%的员工有在海外学习和工作的经历，为公司的发展和规范运作带来了先进的经验和观念。2002年12月，南方、博时、华夏入选首批社保基金管理人。从背景来看，这三家公司是证监会首批批准成立的基金公司，且管理的资产规模巨大，经营业绩优良，内部运作机制完善，同时在三家公司的投资理念中我们都能找到价值投资的理念。因此，在价值投资理念的指导下，资金实力强大、内部机制完善、拥有高素质人才的机构投资者更倾向于积极行动。
3.机构投资者行动特点分析
从万科地产公司章程修改风波中，我们可以看出机构投资者的积极行动表现出与神火案例不同的特点：①机构投资者行动方式的转变。在神火股份可转债发行案例中，主要是由华泰证券这一单独的机构投资者采取的行动，机构投资者的力量比较薄弱；而在万科地产公司章程修改案例中，华夏、博时与南方基金管理公司采取了联合行动的方式，机构的话语权大大增强。②机构投资者参与公司治理层次的深入。在神火案例中，机构投资者主要是针对公司外部筹资行为——发行可转换债券的决议发表意见，并没有关注公司的内部控制制度与内部治理状况，参与公司治理的层次较低；而在万科案例中，机构投资者关注的是公司内部控制风险，针对公司的投资风险的控制提出合理的建议，关注公司治理的层面明显加深。③机构投资者参与公司治理途径的多样性。在神火案例中，机构投资者参与公司治理的方式主要是行使股东投票权，华泰证券利用股东投票权否决了神火股份可转债的发行，股东投票权是机构投资者参与公司治理的有效方式之一，尤其是在实行分类表决制之后，这一方式的效率明显提高，但仅仅利用股东投票权的方式太单一，国外的大量实践证明：提交股东议案、曝光劣迹公司、征集委托—代理权、公开建议、提起股东诉讼等方式也是机构投资者参与公司治理的有效方式。在万科地产公司章程修改案中，机构投资者不仅使用了股东投票权，还基于自身的专业知识，提出了有利于控制公司投资风险的新的提议，有利于公司长期价值的提升，提交股东议案成为我国机构投资者参与公司治理的有效途径。
（四）案例总结
随着我国机构投资者拥有资产规模的扩大、投资理念的转变，机构投资者无论从参与公司治理的途径、方式还是参与层次上都有一定的深入。在万科地产公司章程修改案例中，虽然万科公司属于公司治理状况不错的房地产龙头企业，但机构投资者仍然对其治理状况十分关注，不但通过行使股东投票权来参与一般性的公司治理，还联合起来通过提交股东议案的方式，对公司治理的深层问题——内部投资风险的控制提出专业性的意见，可见基金等机构投资者目前非常关注所投资企业的治理状况，已经由被动的“用脚投票”的投资者向积极的“用手投票”的投资者转变，且对公司治理的干预程度逐步加深，从一般性的涉及股东、董事、关联交易、信息披露等方面，开始转向监察公司内部执行与控制风险等方面。
三、清华同方、金牛能源股改案例分析
（一）案例背景
2005年4月29日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。5月9日，首批四家试点公司（三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源）发出进行股权分置改革的公告，并先后推出了存量改革试点方案。为了保护流通股股东的利益，证监会规定临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案作出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过，因此，流通股股东对于股权分置方案具有否决权，其态度十分重要。而在流通股股东中机构投资者占据了重要的地位，基本掌握了上市公司对价方案的生杀大权，那么在股权分置改革中，机构投资者是否能够发挥自身优势，与大股东抗衡，提高对价支付方案，从而保护中小股东的利益？下面将通过比较清华同方与金牛能源对价方案中机构投资者的表现，来分析机构投资者在股改中发挥的作用。
（二）股改过程回顾
2005年5月11日，清华同方董事会通过股权分置改革方案，同意以现有总股本 5.75亿股为基数，向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每 10股转增 4.751 560股，清华控股有限公司、泰豪集团有限公司、北京实创高科技发展总公司、北京沃斯太酒店设备安装公司、北京首都创业集团有限公司等五家持有3.02亿股的非流通股股东以向方案实施股权登记日登记在册的2.73亿流通股股东支付可获得的转增股份，使流通股股东实际获得每 10股转增 10 股的股份，作为非流通股获得流通权的对价（相当于流通股股东每 10股获得3.56股的对价），并于2005年6月10日召开临时股东大会，审议该事项，由于此前清华同方的增发导致流通股股东的持股成本较高，在该股东大会的表决上，对价方案遭到流通股股东的强烈反对，最终因流通股股东的赞成率为61.91%，未达到社会公众股的2/3，清华同方的股改方案被否决。同年12月23日，清华同方公布新的股改方案，将原来10股送3.56股的对价水平提高到10股送3.8股，且采用直接送股的方式，新方案比目前市场平均对价水平3.23高出了约17.6%。最终获得了流通股股东的支持。
2005年5月13日，金牛能源推出股权分置改革方案，其董事会决定由金牛能源唯一的非流通股股东邢台矿业集团拟向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股支付2.5股股票，同时大股东邢台矿业集团承诺：其所持股份自获得上市流通权之日起，至少在18个月内不上市交易或转让；在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售的股份占金牛能源股份总数的比例在18个月内不超过5%。金牛能源的对价方案获得了流通股股东81%的支持率，股改方案一次性顺利通过股东大会的表决。
（三）对价方案支持率差异分析
对比清华同方与金牛能源的股改方案，无论是从非流通股股东支付的“对价量”还是从A股的含权系数来看，清华同方的股改方案都优于金牛能源，但两家流通股股东的态度却截然相反，通过2005年清华同方与金牛能源的一季报中对流通股股东明细的披露我们发现，清华同方前十大流通股股东共持有1 523.426 2万股，而金牛能源前十大流通股股东持股达3 247.71万股，占总股本的7.45%，但占流通股比例约三成。清华同方的中小投资者的持股比率远高于金牛能源。同时从两家公司股改方案的表决公告中我们也发现，在清华同方的股东大会上，持有同方股票的基金基本投了赞成票。而大量散户投反对票，从而未获通过。而金牛能源的股东大会上，决定对价方案是否能通过的机构投资者竟缺席。主要是因为公司此前与机构投资者沟通良好，已得到了他们投赞成票的保证。因此，清华同方较高的对价支付率是由于中小股东的强烈反对而流产，金牛能源较低的对价支付率却因为机构投资者的支持而顺利通过，机构投资者在股改过程中究竟发挥了怎样的作用？以下通过股改期间两家公司的股价反应来研究该问题。
（四）股改期间股价反应比较
金牛能源的低对价支付率虽然损害了流通股股东的利益，但却获得了理性的机构投资者的鼎力支持，从这一矛盾的现象中可以推测：在股改过程中，机构投资者肯定通过某种隐蔽渠道获得了中小股东无法获得的私有收益，在此私有收益的补偿下，机构投资者才可能接受这种表面上不公平的对价支付方案，而机构投资者获得私有收益的途径可能包括：①上市公司支付给具备保荐资格的机构一笔“保荐费用”，保荐机构可以利用这笔活动经费进行委托投票权的征集。②上市公司与机构投资者之间可能存在业务往来，如保险公司与上市公司之间往往存在利益关系，这样上市公司可以通过正常的业务交往将利益转移给机构投资者。③上市公司将其掌握的公司财务、经营信息或相关的对证券价格有影响的重大决策信息提前透露给机构投资者，从而使机构投资者可以利用内幕信息在证券市场买卖股票而获得超额收益。在这三种途径中，机构投资者与非流通股股东之间的内幕交易是最常用的合谋途径，因此本部分将利用事件研究法，通过对比清华同方与金牛能源在对价方案公布期间的股价反应，来验证股改期间金牛能源的机构股东与非流通股股东之间是否存在合谋行为。研究的思路为：如果股改中存在信息泄漏而导致内幕交易和市场操纵，市场就会对该重大信息提前反应，在股权分置改革事件披露之前，股票价格会出现异常波动，而在披露日前后，市场反而不会出现大幅度明显的反应。如果股改过程中不存在信息泄露，则在该事件披露之前，公司的股票价格不会出现异常变动。事件研究法的过程在神火股份的案例中已充分说明，本部分不再赘述，将实证研究结果列示如下：
1.金牛能源的股价反应
定义金牛能源股权分置改革对价支付方案宣告日（5月13日）为时间0，以宣告日前（-105，-32）为估计窗口期，考察股权分置改革对价方案宣告日前（-33，0）与宣告日后（1，15）期间的股价反应。
根据WIND咨询提供的相关金牛能源股价以及深成指。
在金牛能源宣布对价方案之前，该股票产生了正的超额收益，并且利用SPSS中独立样本的均值检验，公告前（-33，0）CAR的T值为13.041，CAR显著为正，而公告后（1，15）CAR的T值为0.818，CAR不显著。因此，在金牛能源股改过程中存在信息泄露现象，在对价方案公布之前，机构投资者利用内幕信息已经提前买入股票，导致股票价格上涨，获得了显著的超额收益，而当股改信息公布后，机构投资者则逐步将获利的股票卖出，表现为超额收益的逐渐减少，因此，机构投资者在金牛能源提出的低对价方案中被损害的利益通过内幕交易获得了补偿，而广大的中小流通股股东在股改中由于机构投资者与非流通股股东的合谋而遭受损失。在金牛能源的股改过程中，机构投资者没有发挥保护中小投资者利益的作用，而是通过与非流通股股东的同流合污侵害了中小股东的利益。
2.清华同方股价反应
定义清华同方股权分置改革对价支付方案宣告日（5月11日）为时间0，以宣告日前（-105，-30）为估计窗口期，考察股权分置改革对价方案宣告日前（-30，0）与宣告日后（1，15）期间的股价反应。
根据WIND咨询提供的相关清华同方股价以及上综指清华同方在对价支付方案宣告前后，股票价格没有发生异常变动，在方案宣告之前也不存在正的超额收益，当对价方案由于流通股股东反对而流产后，CAR有一个小幅的上升趋势，市场视对价方案的否定为利好消息，中小流通股股东利用分类表决制保护了自身的利益。通过与金牛能源案例进行比较分析，可以看出，在股改过程中，如果公司流通股股东中中小股东的比例较高，中小股东可以利用分类表决制充分发表自己的意见，在与非流通股股东抗衡中获得比较合理的补偿方案，而如果流通股股东中机构投资者的比例较高，由于机构投资者与非流通股股东之间的合谋行为，中小流通股股东的利益反而得不到保护，只能获得较低的对价补偿。
（五）案例总结
在股权分置改革中，机构投资者强大的资金实力是与非流通股股东谈判的重要砝码，人们期望机构投资者能够通过与非流通股股东的抗衡来保护中小股东的利益，然而机构投资者的实际行为却令人失望。在金牛能源股改过程中，机构投资者不但没有发挥保护中小投资者利益的作用，还与非流通股股东同流合污，保障了低对价补偿方案的顺利通过，侵害了中小股东的利益。从清华同方与金牛能源股改案例的比较中，我们可以看出，作为理性人的机构投资者追求的是其自身利益的最大化，保护中小股东的利益并不是机构投资者的责任与义务，只是在一定条件下机构行为的外部性结果，当机构投资者从合谋中获得的收益大于低对价方案吞噬的利益时，机构投资者必然选择与管理层合谋。因此，要想通过机构投资者的发展壮大促进公司治理状况的改善，保护中小股东的利益，必须通过一系列的制度设计，提高机构投资者与管理层合谋的成本，同时尽可能地让机构投资者与中小股东的利益一致，为杜绝机构投资者的合谋行为提供制度保障，这样机构投资者才能在公司治理中发挥积极的作用。
