有效市场理论的由来
1）有效市场理论简史
资本市场定价效率理论的核心内容即“有效市场假说”。最早讨论市场有效问题的着述可追溯到Gibson（1889）。Gibson曾描述过这一假说的大致思想。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。Bachelier（1900）认为价格行为的基本原则应该是一种“公平游戏”（fairgame），也就是说投机者的期望利润应为零。按照现代随机过程的理论，Bachelier的基本原则就是认为股票市场价格行为实质上是一种“鞅”过程。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展，直到后来计算机的出现。英国着名统计学家Kendall（1953）在做了大量序列相关分析后，发现股票价格序列就像在随机漫步一样，未来一周价格是前一周价格加上一个随机项构成；也就是不管过去表现怎样，它们在某一天都有可能上升也有可能下降，根据这些资料不能预测股价波动。实际上，Kendall的结论Working（1934）早已提出过，只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以用随机游走模型描述的观点是建立在观察基础上的，而并没有对这些假设进行合理的经济学解释。
关于有效市场的正式解释归功于Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）。在仔细研究了随机游走理论后，他们揭示了期望收益模型中的“公平游戏”原则。法玛是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。法玛（1970）不仅对有关有效市场假说的研究作了系统总结，还提出了一个完整的理论框架。随后，诸多经济学家经过进一步探究发现：股票价格随机波动的市场正是一个功能良好、有效率的市场，是众多理智而且聪明的投资者竞相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。在此之后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。
2）有效市场假说（EMH）的具体内容以及检验
EMH的确立以美国法玛在1970年5月发表的《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》一文为标志。在这篇文章中，法玛提出了普遍接受的有效市场的定义，即如果在市场中，投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的价格变动与昨天的价格变动无关，或称随机的，那么，该市场就是一个有效市场。在有效市场假定下，资本市场价格反映了如下三个主要市场特性：（1）理性投资者。投资者追求均值-方差有效性，方差是有限的，能有效度量投资风险。（2）价格反映了所有公开信息，价格的变化相互独立，未来价格变化是可预测的。（3）价格收益率遵循随机游动，概率分布近似于正态或对数正态。
EMH按股票价格反映的信息集的不同类型，分为三种形式。最早提出这三种形式的是美国哈里·罗伯茨，他在1967年5月芝加哥大学的证券价格讨论会上首次将EMH分为弱式有效假设、半强式有效假设和强式有效假设。在此基础上，法玛等人对其进行了完善。
法玛在1970年提出的EMH三种形式包括：在弱式有效假设的市场里，价格只包括以往价格的信息集；在半强式有效假设的市场里，价格包括以往价格信息和其他共享的信息；在强式有效假设的市场里，价格包括了市场子集独享的信息以及所有可共享的信息。具体来说，也就是：
（1）弱式检验。检验过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。经济学家们早期使用的是随机游走模型。但是随机游走比鞅严格。鞅仅要求在可知信息集上价格变动的条件期望是独立的。但随机游走还要求价格变动概率分布的高阶条件矩独立（如方差、偏度、峰度）。由此可见，随机游走模型比EMH要求严格得多。因此，对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。
（2）半强式检验。检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益的公告、股票分割等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。经济学家一般运用事件研究法。事件，通常指公司公开发布信息、公司某些特定行为（如发放股利）或者政府行为（如有关法律的修正）。事件研究以一至数天为时间窗口长度，以这段时间的累计股票收益和年（季）度会计指标为观察值，旨在确定该事件是否引起投资者对企业未来现金流量的期望值的改变，从而引起显着的股价变动。
（3）强式检验。研究投资者或机构组织是否有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。强式检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。如果能发现某一专业投资者具有重复的超越表现，则表明他具有预测能力，而他的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。对内幕交易的研究，现已成为金融经济学、政治经济学和法学研究的重要课题之一，这方面的研究在国外已经有了相当大的发展。
资本市场的定价效率需要进行实证检验。根据法玛对三类有效市场的划分，不同有效程度的市场与不同类型信息，即不同影响变量是密切相关的，因此，对不同市场的定价效率在检验方法上也有很大的不同。具体说来，对弱式市场定价效率的检验方法主要可分为两种。第一种方法是“统计检验法”，即检验股票价格是否符合某种统计模型，一般是随机游走模型。换言之，即看超常收益率是否为零。应用该方法，关键在于检验收益残差序列是否为白噪声。季节效应、规模效应等“异常现象”存在，表明市场尚存在获得超额收益的机会。第二种方法可称为“规则的盈利性”，即看利用某种特定的交易规则进行交易是否会获得超常收益率。这类检验方法一般把长期持有收益率看作正常收益率，如“过滤法则”检验就属此类方法。对半强式有效市场、强式有效市场的检验，一般是通过“事件研究”方法进行。
3）有效市场假说的成因
市场有效理论提出后，经济学家对市场何以有效提出了各种解释，其中吉尔森和克拉克曼从投资者和信息之间的关系出发，阐述了市场何以有效。他们将在二级市场上买卖证券的投资者按其与信息的关系分为三类：第一类是靠大众性公开信息的交易者；第二类是靠专业性公开信息的交易者；第三类是靠派生性信息的交易者。对第一类靠所有人都拥有的公开信息进行交易的人来说，因为信息传播速度快，涉及范围广，所以证券价格不仅充分消化了所有的大众性公开信息，而且证券价格根据传播中变动的信息进行调整的速度也较为迅速和准确。根据这类投资者的信息交易机制所形成的市场实际上与有效市场理论中的弱式有效市场类似。
对第二类人来说，虽然信息的来源仍为公开渠道，但是，与第一类人相比，因为第二类人具有一定的专业优势，所以第二类人获得的信息内涵要高得多。这样，在第二类人机构投资者占主导地位的市场下，这些高内涵的信息就被机构投资者迅速地转化为对股价变动趋势的准确判断而作用于整个市场。但是，考虑到普通投资者的盲目性对市场的影响及机构投资者因获取和分析信息所付出的成本，机构投资者仍难以因高内涵信息而获利。根据这一类人的信息交易机制所形成的市场接近于有效市场理论中的半强式有效市场。
在证券市场上，第三类人是拥有信息特权的群体，虽然他们受到市场进入壁垒而获取此类信息成本较高的限制，但因其交易对股价变动未起主导作用，所以市场难以迅速有效地达到价格均衡，他们可利用信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。在第三类人中，其获取信息的方式又有“交易解密”和“价格解密”两种。“交易解密”者是在知晓内幕人士的身份和行迹的情况下，通过观察内幕人士的交易行为而推测可能的信息。“价格解密”者通过将观察到的股票价格和交易量等信息，与已有信息和期望值相比，从而推理出最可能解释股价变动原因的新信息。根据这类人的信息交易机制所形成的市场类似于有效市场理论中的强式有效市场。
国内外经验研究概述
1）弱式、半强式有效检验的主要结论
市场有效理论提出后，研究人员对此进行了大量的实证研究。关于这些方面的研究可谓汗牛充栋。许多实证研究对市场有效理论持肯定态度，如法玛（1965，1969）、Alexander（1961）、O’hanlon和Ward（1986）、Jensen和Benninggton（1970）等。这里我们重点介绍两个成果：以资本资产定价模型为出发点，利用回归分析结果来研究资本市场效率；以及利用时间序列相关性方法来研究资本市场效率。
关于前者的研究典型是由C。P。Johnes和H。A。Latance等人在1982年实现的。他们对价格对股利公布事件的反应机能做了较为全面的研究。选择10个公司为样本，按照过去的季度收益率的统计，利用回归计算得到的和，求出每股收益，此值与实际值相比，得到的标准离差作为划分公司组别的依据；在邻近宣布各公司季度收益这个事件的前后交易日中，计算所有样本股票的每周收益残差项的平均值，并计算不同组别的累计平均残差。结果发现：在股票价格开始出现反应直到宣布前20天的收益值，在这个事件宣布的前后有一个相当大的反应，而在宣布后的90天里，不管收益额非常好还是非常坏，均出现延迟反应。这个实证研究得到的结论认为该市场表现出弱式效率市场的特点。
后者是1983年，M。C。Jensen和R。J。Brown等人利用1982年到1983年的一些月份普通股票指数为样本，分两种情况进行研究：连续月份的百分比变化之间的关系（t月份百分比变化与t+1月份百分比变化）和间隔1个月的百分比变化（t月份百分比变化与t+2月份百分比变化）。研究结果认为在这两种情况下，相关系数的大小，对事件的影响来说没有重大差异，类似的以日、月进行的研究或各种上市股票和场外的买卖双方直接交易的股票收益的研究，都说明股票价格是随机变化的。
在相当多的证据支持效率市场假说的时候，也有相当一部分实证研究的结果对市场有效理论提出了质疑。特别是进入20世纪80年代以来，与市场有效理论相矛盾的实证研究不断涌现，下面介绍几个典型研究。
（1）小公司现象与规模现象。一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。Bazn最早发现了这一情况，不论是总收益率，还是经风险调整后的收益率，都存在随着公司规模增加而减少的趋势，这里公司规模是根据企业普通股票市值来衡量的。
（2）期内效应。期内效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益。比如，French（1980）、Cibbons和Hess的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益则明显高于一周内的其他交易日。
（3）反向投资策略。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显地获得高额投资收益。例如选择低市盈率股票（Basu以及Fama、French），选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票（DeBondt和Thaler），往往可以得到比预期收益率高很多的收益。
如果以上海证券交易所和深圳证券交易所成立为标志的话，中国证券市场迄今只有十余年时间，但对中国证券市场的有效性的研究已经大量涌现，数不胜数。相关文献主要集中在弱式效率和半强式效率的检验方面。这里仅仅选取有代表性的几个研究成果。
较早的也是较有代表性的研究是俞乔在《经济研究》1994年第9期上发表的《市场有效、周期异常与股价变动》一文，文章以1990年12月19日至1994年4月28日的上证综指和1991年4月3日至1994年4月28日的深证综指作为样本，采用序列相关性检验和游程检验方法进行弱式有效检验，结果得出市场无效的结论。进而俞乔又对股价变动的周期因素进行了检验，发现中国股市有明显的周期性异常现象，从另一侧面提出了弱式市场有效不能成立的证据。针对俞乔的研究，宋颂兴和金伟根在《经济学家》1995年第4期上发表《上海股市有效性实证研究》，提出了与俞乔不同的观点，认为应该把1995年以前的中国股市分为两个阶段，即1991年、1992年为第一阶段，1992年后为第二阶段。并对两个阶段分别进行研究，研究方法与俞乔相同，得出的结论是第一阶段即1992年之前的中国股市是无效的，而在第二阶段股市已达到弱式有效。
1998年，张人骥、朱平芳和王怀芳在《经济研究》第5期发表的《上海证券市场过度反应的实证检验》一文，通过对上海证券交易所48家上市公司在1993年6月至1996年4月间722个交易日数据的实证检验后，拒绝接受上海证券市场过度反应的假设，并认为不存在过度反应，也不意味着市场是有效的。而赵宇龙则在《经济研究》1998年第7期《会计盈余披露的信息含量》一文中，根据对上海证券交易所123家上市公司1993年至1996年间会计盈余数据的分析，指出上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象，并指出这一结果不支持上海证券市场具有半强式效率的假设。
1999年，沈艺峰和吴世农在《经济研究》第2期发表《中国证券市场过度反应了吗？》一文，以德博特和撒勒以及泽罗温的方法为基础，选定1996年1月27日中国证券监督管理委员会公布《关于1996年上市公司配股工作的通知》作为中心事件，根据1996年1月27日起已在深圳证券交易所上市的公司在1995年年报所披露的净资产税后利润率的高低进行排序，凡是净资产收益率在1996年达到《通知》所规定的10%，且排序在前30位之内的上市公司股票划归为“赢家组合”（W），而净资产收益率在1996年无法达到《通知》所规定的10%，且排序在后30位之内的上市公司股票划归为“输家组合”（L），以1995年1月2日至1996年1月27日为组合形成期间，以1996年1月29日至1996年12月27日为组合检验期间，各自计算“赢家组合”和“输家组合”里每一种股票在形成期间和检验期间内的超常收益率。结果显示，在46周的检验时间里，无论是“赢家组合”，还是“输家组合”，都无法获得高于市场的超常收益率，不存在反向修正趋势，总体上不支持过度反应假设，即认为中国证券市场不存在过度反应的现象。但是，虽然证券市场上存在“强者恒强，弱者恒弱”的现象，投资公众显而易见地可以通过分析上市公司过去的统计资料来选择投资对象。当然，由于证券市场上不存在显着的“反向修正”趋向，投资公众无法仅仅只根据过去资料所确定出的“赢家组合”和“输家组合”来追逐大势，无法遵循过度反应后证券市场必然要出现修正这一逻辑思路来获取超常收益，他们还是倾向于接受市场有效性假设。由于对中国股市是否达到弱式有效还没有形成令人信服的结论，观点的不统一反而使人们更乐于接受市场没有达到弱式有效的结论，而且技术分析方法的普及，也使人们相信市场还没有达到弱式有效的结论。这样对市场有效性的检验也就主要停留在弱式有效检验上。
徐益华和杨晓明2002年发表在《财经问题研究》上的文章《中国证券市场效率的实证研究》在资本资产定价模型的基础上，提出了一个更简单的线性计量模型，选取了在沪、深两市挂牌上市的具有典型性的15家证券投资基金作为样本对象，研究的时段是从1999年10月至2001年3月，时间跨度为一年半。以月为时间单位，整理及处理有关基金收盘数据，可得各基金的当期各月报酬率。根据收集到的中国证券市场证券投资基金的截面数据检验了简化的线性计量模型，间接检验了中国证券市场的效率。他们的研究结论表明：在国内证券市场上资本资产定价模型不成立，也表明中国证券市场仍处于非效率状态。
汪炜和周宇2002年10月发表在《经济研究》上的文章《中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析》一文，以上海证券交易所上市公司股票为对象建立小公司资产组合，通过这一资产组合在1997-2001年中的股价变动情况，分析股票市场是否存在所谓的“规模效应”和“时间效应”。作者通过实证研究发现：中国股票市场并不存在西方国家股市普遍出现的“小公司1月效应”。但小公司“规模效应”表现显着，其中小公司股票在3月和8月的相对收益率明显强于市场指数，而剔除风险因素以后，统计数据显示小公司效应几乎在全年大部分月份都有较显着表现。
由上述分析可以看出，中国对证券市场有效性的研究逐渐深入，从弱式效率到半强式效率的检验，再到异常现象的检验。得到的结论尽管是不一致的，但是，他们在很大程度上促进了中国对资本市场定价效率的研究。
2）强式有效检验的主要结论及思考
强式有效假设所有投资者拥有完全一样的信息，没有一个人可以对有关的信息进行垄断，并且获得超额利润。但是，大多数公众认为，证券分析员、组合证券投资经理和公司的内部成员可以获得大众所得不到的最好消息。所以，它主要研究投资者或机构组织是否具有与价格形成有关信息集的垄断力量。这里信息集包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。强式检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。如果能发现某一专业投资者具有重复的超越表现，则表明他具有预测能力，而他的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。
夏普曾经研究过美国34家共同基金的投资业绩，约翰逊也曾分析了美国115家共同基金的经营成果。两个研究都发现共同基金的投资业绩，并不比随机组成的投资组合的投资业绩更好。美国共同基金大多财力雄厚，可以聘请众多的投资专家，这些专家与证券发行公司有密切的联系，故可了解发行公司的一些内幕消息，但其投资业绩并不显着。就这一点而言，强式有效市场假设能够成立。
尼德赫弗曾对美国纽约证券交易所的专业证券商的投资业绩加以研究。这类证券商深知某种证券的供求情况，所以属于可以获得内幕消息的人士。结果发现，专业证券商确实能够获得超额利润。因此，就专业证券商的投资绩效而言，市场没有达到强式有效。
杰夫曾经研究美国一些公司内部人员交易的结果。他从美国证券交易委员会（SEC）发行的刊物上搜集到1962年至1968年间200家大公司的内部人员的股票交易资料，经过分析计算，发现即使扣除了交易成本，公司内部人员仍可获得超额收益。他又分析了1953年1月至1955年12月以及1958年1月至1959年12月的内部人员交易资料，所得的结果仍然如此，因此，公司内部人员能获得内幕消息，强式有效难以成立。
中国台湾的胡琼林曾利用1975年5月6家信托投资公司持有的证券库存表上的资料，评估各公司的投资业绩。胡琼林假设各信托公司采用买入并持有的策略。但是，各公司事实上经常不采用买入并持有的投资策略。因此，他自己认为其研究结果并不能代表各公司实际绩效。所以，此研究结果无法说明强式有效市场的假设是否成立。
综上所述，就国外股市而言，强式有效市场假设仍难以成立。就中国台湾股市而言，虽然缺乏有说服力的实证研究结果，但就一般情景而言，公司董事和经理经常利用内幕消息，联手炒作股票，获取超额利润，因此强式有效也难以成立。
因此，强式有效假说检验的是内幕消息拥有者，或者所谓知情人士的投资收益率，是否显着高于一般投资者的收益率，或者高于随机抽样选取的证券投资组合的收益率。由于缺乏资料，中国大陆至今没有对此进行实证分析，而且在可预见的将来，似乎仍然难以对强式有效进行实证分析。但许多规范分析认为，中国的一些庄家经常利用一些大众未获悉的题材进行炒作并获利，这些题材基本上都属于内幕消息，就这一点来说，大陆股市也不满足强式有效市场假说。而且就最近查处公布的多起上市公司舞弊案件来说，认为中国股票市场达到强式有效假说确实言之过早。
对资本市场有效性研究的一些思考
市场有效性假说的经验检验，是构造市场有效性理论的重要环节。理论假说只是科学研究的一个环节。通过理论假说，可以将现实简化，从而发现最重要、最关键性的变量间关系。只有经过可靠的检验，才能发现理论缺陷，进而修正理论本身。但证券市场有效性检验自身也存在一些问题，特别是对中国证券市场的检验。
（1）用数学模型检验市场有效性，存在“双重测试”问题：检验既是对市场有效性的测试，亦是对数学模型本身的测试。当检验结果为市场有效时，由于数学模型本身的错误，可能显示出市场无效；反之，无效的市场也可能导致有效的检验结果。例如，超额收益率在检验市场有效性中是个关键的概念，它与正常收益的计量方法有很大关系，不同的计量方法可以导致超额收益的出现与消失。数学模型的错误可能使市场有效性研究面临“坏模型”问题，它一方面指任何一个定价模型都仅仅是一个模型，而不一定能够完全准确地描述投资者的预期收益；另一方面，即使存在一个能够完全描述投资者预期收益的资本资产定价模型，研究时所采选的样本也可能会与模型的预测产生系统性偏差。所以从模型得出的超额收益未必是可靠的。
此外，目前对市场有效性的检验大多基于一种线性思维方式。从非线性经济学角度看，一个具有状态连续性的时间序列具有长期记忆的特征。今天所发生的一切将会一直影响未来，即混沌动力学所谓的初始状态依赖或路径依赖。如果按非线性经济学观点，必须重新审视目前大部分检验方法，尤其是随机游走模型，否则不可能检验证券市场的有效性。
（2）经验检验通常在严格限定条件下进行，而复杂多变的现实往往很难满足这些条件。因此，即使使用的检验模型是个好模型，在具体运用时也可能出现种种偏差，导致结论的不可靠。例如，最经常用于计算收益率的资本资产定价模型，也是以假设的严格性着称的模型。如果现实与其假设条件不一致，势必影响研究结果。在具体的检验过程中，如何取样，如何划分区间，如何选取计算收益率的模型等，都会影响研究结果。例如，在检验小公司效应时，宋颂兴、金伟根（1995）按总股本大小分组；周文、李友爱（1999）则是按总市值大小分组。不同的分组肯定会导致不同的结论。在检验市场过度反应时，张人骥采用市场模型法确定超额收益率，而德博特和撒勒，以及泽罗温则简单地采用市场调整超额收益法。尽管这两种方法都源自CAPM理论，但德博特和撒勒却认为不同的方法会对该理论作出“错误的说明”。他们曾将他们的方法与市场模型法的差别描述为，“除市场作为一个整体的变动外，不再考虑其他风险调整因素。并且所有的股票都服从相同的调整”。
（3）当检验市场有效性产生了某种结果后，对于这些结果究竟说明了什么问题，不同的学者也往往有不同的看法，甚至出现很大分歧。赞成有效市场假说的学者，通常并不把某些情况下出现的超额收益看作是对市场有效性的否定。例如他们虽然承认过度反应和延迟反应现象的存在，但在综合考察所有经验研究结果后认为，某事件发生后，证券市场过度反应和延迟反应现象的出现频率接近，正好说明价格变化是随机性的。而且他们认为，超额收益不过是对额外风险的补偿。法玛和弗伦奇（1993，1996）运用套利定价模型对公司规模或市场价值与账面价值之比等因素进行了分析，发现收益率较高的股票对应较高的因素系数。他们认为，尽管公司规模或市场价值与账面价值之比并不是市场风险因素，但它们可能反映了某些更基本的风险因素。再如，几乎所有主要证券市场都存在“1月效应”，但美国学者并不将其作为非弱式有效市场的证券，并以“抵减税收性售卖”、大量新信息在1月流入市场、机构投资者在年底与年初进行的资产组合重新平衡并对其进行解释。
就中国证券市场有效性的经验检验而言，除了上述问题外，还受下述因素的限制：
（1）中国正式的证券市场从诞生至今仅仅十余年，上市公司不过千余家，提供的样本容量极其有限。受样本限制，不足以推断出一般性结论。中国的证券市场有效性研究是从1993年开始的。早期市场证券供给量极小，证券波动幅度颇大，投资者也缺乏风险意识，在这种条件下进行的经验检验只能说是一种尝试。市场未能达到弱有效性，与其是经验检验的结果，毋宁说是一种直觉。虽然目前证券市场提供了更多的样本，在技术上能够满足某些计量模型的需要，但数学或计量模型都要有严格的前提条件，从国外引进的这些计量模型，只适用于一定的制度背景及市场交易环境，如果这些前提条件得不到满足，仅有足够的样本也是无意义的。自由交易都受到诸多限制的环境，并不能为现代计量模型提供运作前提，因此所作的计量检验，很难有足够的可信度。
（2）由于证券市场发展时间期限太短，严重影响到某些关键变量的度量方法。例如，在所有这类检验中最为关键的收益率变量，按不同时间测度、按不同的方法计算和选择不同的样本期，都会影响到模型的估计值，从而影响结论。在样本容量小时，一般都只能使用短时间期限确定收益率，通常选取日收益率和周收益率，较少选月或年收益率。这样一方面可能扩大样本容量，另一方面可能避免因时间尺度过长掩盖时限内收益率的变动趋势。但这种取样方式不能剔除突发事件对收益率的影响或意外变动，反映了中国证券市场有效性研究的技术局限性。中国证券市场有效性研究中很少看到对低市盈率效应的研究，因为这种研究通常需要采用证券组合的年平均收益率。但如要采用年收益率为变量，中国证券市场因样本不足而完全失去了检验意义。
（3）各类检验模型的有效性，依存于相关信息的有效性。规范、真实的信息披露是检验可靠的前提，但中国证券市场的信息披露存在很多问题。一般来说，历史信息的披露较规范，但公开信息的披露很不规范，出现很多项目遗漏、披露不充分、财务报告不规范、报告不及时以及假资产重组等问题，甚至伪造数据、虚增利润等违法行为也时有发生。在信息真实性难以保证的情况下，各类检验模型的结论可靠性就很值得怀疑了。综上所述，本书认为，中国证券市场有效性的经验检验，由于存在大量制约因素，其检验结论可信度不高，只能供参考。因此，在对中国证券市场有效性的经验检验结论解释时，更应该从市场的实际运行过程进行说明。
有效市场理论的新发展以及思考
1）资本市场有效理论的意义
EMH的产生，意味着复杂多变的市场价格遵循着一定的变化规则，价格每天的变化是相互独立的，互相不受影响，收益率的分布遵循正态分布。该理论对资本市场研究具有如下意义：
（1）EMH成为现代资本市场理论的基石
在EMH下，资本市场的价格变化相互独立及收益率的正态分布特性意味着价格变化的方差的有效性，并能用方差有效度量价格变化的离散度，从而可用来度量资本市场的风险，资本市场的风险衡量有了一个精确量化且极易测定的标准，许多经典的现代资本市场理论得以应运而生，故可言有效市场假定是现代资本市场理论的奠基石。马柯威茨的均值-方差模型通过方差来衡量收益率的离散度，要求收益率必须是正态分布的，虽然在马柯威茨这篇论文发表时EMH还没有被正式提出，但其所描述的模型却隐含了市场是有效的这一前提条件；资本资产定价模型（CAPM）的核心问题是确定有效组合中的单个证券的风险和预期收益间存在何种关系，该模型除了继承马柯威茨的均值-方差模型中有效组合的风险测定思想外，单个证券风险也是通过方差形式计算出来的，整个CAPM的假设条件、推导过程及结论，无不隐含着市场是有效的前提条件。此外，套利定价模型（APT）和Black-Scholes期权定价模型也都是以有效市场假说为基础。
（2）EMH为定量研究资本市场运行提供了理论基础
EMH认为，资本市场上过去的信息不会影响市场行为，价格变化是相互独立的，此假设使得可以像研究物理现象那样用随机微积分来研究资本市场，且通过广泛应用鞅（martingale）和亚鞅等模型，资本市场的精确度量成为可能，EMH成为资本市场数量化研究的基石。在EMH下，价格变化的相互独立和近似正态分布特性，使得可以用维纳过程或布朗运动这样一个连续的随机过程来近似描述资本市场价格的变化，而对于维纳过程和布朗运动过程，随机微积分能对之作出精确描述。据此，ITO定理揭示了如何根据标的资产的随机微分方程推导出金融衍生产品的随机微分方程，且因随机环境中随机积分与微分的同一性，ITO定理还可用来分析随机积分。随机微分与积分的广泛应用，使得金融资产的定价和资本市场价格变化表面的不规则性变得精确简单起来，不同资产价格间关系也有了可遵循的关联性，整个金融资产定价和资本市场价格变化的精确量化成为可能。
（3）EMH为研究资本市场准备了分析框架
EMH是资本市场一种理想的完美状态，它体现了竞争均衡之要求。因此，EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。在此框架下，前述分析已给出了资本市场的风险衡量方法，资本市场的定价问题也得到了解决，同时，EMH的三种不同形式对资本市场的价格预测能力也作了不同分析。
此外，EMH对资本市场监管也具有指导意义，具有政策参考价值。EMH主张市场能充分反映所有信息，投资者都是理性的，不应对市场进行干预，因EMH主要是由理性预期学派所提出来的，它是该学派所倡导的“自由经济”思想在资本市场的反映，故EMH的提出，对当时许多西方国家政府不干预或少干预经济政策有一定促进作用。概言之，EMH为资本市场风险衡量、定价、预测及监管搭起了一个研究框架。
2）资本市场有效理论的新进展
20世纪70年代以后，有关EMH的研究更加广泛和深入。随着市场有效理论研究的发展及不断出现的实证研究结果，人们发现传统的市场有效理论存在的问题主要有：（1）有效市场假设中没有对信息给予明确的定义，导致“价格反映所有信息”的定义是模糊的，几乎不可能对其进行精确测度。（2）获得信息的成本将抵减由信息所带来的超额利润，且这种成本不可精确度量。而且，根据信息调整投资组合需要交易成本，因而，价格反映所有信息几乎是不可能的。（3）资产定价的均衡模式与市场有效性检验犯了循环定义的逻辑错误，称为“联合假设”问题，即资产定价均衡模式是建立在有效市场的基础上，而检验市场有效性却应用资本资产定价模型来检验。在存在的问题中，“联合假设”是有效市场理论研究中存在的最主要的难以解决的问题。
20世纪80年代初，Grossman和Stigliz对有效市场理论的逻辑基础提出疑义，认为同时相信这两点是自相矛盾：一方面，市场的有效性是投机和套利的产物，而投机和套利都是有成本的活动；另一方面，因为市场是有效的，所以投机和套利是得不到回报的。如果投机和套利得不到回报，这些活动就会停止。而一旦停止了投机和套利活动，市场又怎么能继续有效呢？投机和套利活动使得价格变得更为有效，同样，人们不断地以创新活动来利用市场的无效，这些创新活动又会使市场变得更加有效。
经济学家在随后的研究中发现，所有市场参与者都能均等、及时、无成本地得到信息这一前提假设是既不现实也无必要的——只要有足够数量的精明投资者存在，市场价格就能充分地反映信息。这些精明的投资者通常是机构投资者，他们具备足够的知识和能力去挖掘获利的机会，他们的获利活动使价格迅速地提高或下降到反映完全信息的相应水平。如果价格反映了全部信息，即使那些不掌握信息的投资者也将以现行价格购买股票而获利。至今，市场有效理论已面临如下悖例：1月效应；周五效应；市场的过度反应；投机泡沫。由于上述悖例的存在，导致人们对市场有效理论日趋强烈的批评。
这样，学者们便着手改进有效市场理论的定义。比夫尔根据特定信息系统对于投资者的普遍可得性对市场效率进行了如下定义：如果证券价格行为仿佛显示所有投资者都了解到了某个特定的信息系统，则市场对于这个信息系统是有效的。如果价格具有这种性质，则称其“充分反映”了这些信息。在一定程度上，这个定义与法玛的定义是等价的，它包含了法玛定义的市场效率。而另一方面，这个定义还有着极强的现实意义。其特点在于它并不依赖于所有投资者充分了解特定信息系统的假设，从而更加符合现实世界的情况。
鲁宾斯坦和拉萨姆则认为，倘若信息没有引起任何证券组合的变化，就认为市场关于信息是有效率的。如果信息没有改变价格，那么市场就被认为是法玛意义上的有效率而非鲁宾斯坦或拉萨姆意义上的有效率。鲁宾斯坦和拉萨姆的定义不仅要求价格不变，而且要求没有任何交易上的变化。因此，这种市场效率的要求更强。
1978年詹森（Jensen）提出了更具现实意义的市场有效性定义，即市场有效性是指根据某一信息集做出的决策不可能给投资者带来经济利润。马克耶尔给出了一个全面明确的定义，包含如下三个方面的内容：一个有效的资本市场应该充分正确地反映所有与价格决定相关的信息；对某个特定的信息而言，如果将其披露给所有市场参与者后，证券价格不会发生变化，则该资本市场是有效的；若市场是有效的，就不可能以某个特定的信息为基础进行交易而获取经济利润。
在经验检验方面，人们的探讨也非常多。法玛归纳了1970年到1990年关于EMH方面的探索，对比以前关于EMH研究工作的流行分类，法玛将分类作了如下调整：原来第一类的弱式检验主要研究过去收益的预测能力，现在则包括与收益可预测性有关的更广泛的检验。这类检验也包括用股利报酬率、利率等变量预测收益。由于EMH与均衡定价理论密不可分，讨论可预测性也包括资本资产定价模型检验和在检验中发生的一些异象（如规模效应）。此外关于季节效应（如1月效应）和关于证券价格波动的研究也包括其中。第二类和第三类包括的范围不变，但建议更换名称。半强式检验改为更普通的名称即事件研究，强式检验改为更具描述性的名称——内幕信息检验。
关于收益可预测性的讨论非常之多，收益可预测性所隐含的含义也引起了广泛的争议，在收益可预测性方面的研究分为短区间预测、长区间预测、其他变量预测以及可预测性和EMH之间的关系等几个方面。在短区间收益率预测能力方面。20世纪70年代以前普遍认为期望收益是不变的，早期关于短区间收益可预测性的发现缺乏经济意义，因此认为EMH成立，不变期望收益也被认为是良好的模型。近期研究证明了过去收益率对日、周收益的可预测性，在统计基础上拒绝了以前用于EMH检验的不变期望收益模型。但对于个股来说，一般认为期望收益变动只能在很小程度上解释收益方差。
在长区间收益预测能力方面。早期侧重于日、周、月收益的可预测性研究，近期的研究则包括了更长区间的收益可预测性研究。近期研究显示，长区间收益有强的负自相关性。但由于区间长，样本数量相对不足，因此结论不具说服力，而且在检验EMH时，很难区分非理性泡沫和期望收益的理性偏移。长区间收益的单变量检验缺乏功效是因为过去实现的收益是期望收益的一个带有噪音的度量变量。如果用比过去收益噪音小的变量来预测期望收益，预测力则可以提高。
在利用其他变量进行预测的能力方面。20世纪70年代以前，预测收益往往使用过去收益，而近期的研究则加入股利报酬率D/P、收益价格比E/P和一些期限结构变量，大大增强了对收益的预测力。对于大萧条以后时期，D/P、E/P、期限结构变量的预测力比长区间收益率的自相关性检验更可靠。D/P、E/P及不同信用等级债券回报率之差解释了月收益率方差的不足5%，但可以解释2年到5年收益率方差的25%～30%。简而言之，用其他变量预测收益提供了关于期望收益变化的更可靠的证据，最近的研究结果表明期望收益率有离开其无条件均值的大的、缓慢衰退的偏移倾向。
在收益可预测性与EMH关系方面。收益的可预测性反映的是期望收益率随时间的理性改变还是价格对其基础价值的非理性背离，或二者兼而有之？近期的研究成果揭示了期望收益率的变动体现在股票和债券市场的共同变动上，另有一些研究揭示了这种期望收益率的变动也体现在国际市场的普遍变动上。故这种变动可能是投资者在当期消费和未来消费以及对不同的投资机会偏好改变的理性结果。期望收益变动很可能与经济条件的改变有关，这样，收益可预测性与EMH并不矛盾。
3）有效市场理论的评价
有效市场理论虽然引起了巨大的兴趣，也具有重要的意义，但是，仍然存在不少问题。资本市场有效理论的成立依赖于一定的假设前提，包括：市场参与者众多，而且都是价格的接受者；市场没有摩擦，即交易成本为零，没有税收与其他任何限制性的管理，所有资产完全可分割和可销售；信息获取是无成本的；所有市场参与者都是理性的，且追求效用的最大化；投资者根据信息所做的预期是同质预期。这在现实中是很难实现的。资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的，而且信息获得并非完全免费的，对信息的分析处理也需要耗费时间、精力、资金等成本。此外，不同投资者的知识背景不同，对信息的分析和处理能力也具有很大差别。正是这些限制条件的存在，使得资本市场定价效率存在高低之分。
