通过中央银行的宏观调控，我国的金融形势出现了持续好转，国民经济运行也出现了好的势头。社会非法集资和乱拆借业已基本制止，大部分的违章拆借资金得以回收，城乡居民储蓄存款大幅度增加，一度混乱的金融秩序得以改观，物价的过快上涨得到抑制。同时中央银行增加对国家重点经济建设的资金供给，从整体上促进了国民经济持续、快速、健康地发展。这些事实表明，我国金融宏观调控成效显著，金融运行已经基本走向正常。
五、1995—1999年的货币政策运用
1994年的紧缩政策取得了良好的效果，到1996年，我国经济的软着陆取得了成功，物价水平大幅度回落，从1994年四季度起，通货膨胀率季度同比增长率开始下降（由3季度的25.6%降至23.2%），1996年最低降至5%，金融秩序明显好转，国际收支持续顺差，经济增长势头良好，1997年的经济增长仍然达到9.7%。但是，1997年东南亚金融危机爆发以来，我国出口大幅度回落，到1998年上半年出口比上年增长7.6%，大大低于上年同期的26.2%，1999年5月出口出现了连续22个月增长后首次下跌1.5%，6月份恢复增长，但仅比去年同期增长近1.6%。同时，国内也缺乏新的投资消费的热点，改革开放初的彩电冰箱空调热已经降温，轿车房地产却未能相应取而代之，这就使我国经济陷入了外需不足，内需不振的困境。尽管，管理层在1998年上半年采取行政手段，促使我国证券市场在低位调整，避开了东南亚金融危机可能对我国证券市场的高位打击，并在保持人民币币值稳定的基础上，扩大货币供应量，实现经济增幅7.8%的水平。然而，与此同时，我国商品库存积压大幅度上升，房地产大量空置，企业开工不足，职工下岗失业严重，至1997年10月出现首次物价负增长。至1999年8月底，我国居民消费价格指数持续17个月负增长，商品零售价物价指数持续23个月负增长，生产资料价格指数持续30多个月负增长，我国经济陷入通货紧缩的困境，已经成了不争的事实。
自经济实现“软着陆”以来，我国货币当局就采取逐步降低利率，放宽货币供给的政策。利率先后下调了7次，1996—1997年间，利率下调三次幅度为5.31个百分点，它具有对前一阶段紧缩货币政策，利率定得过高的恢复性质。1998—1999年之间，利率又下调了四次，致使利率达到1980年代以来的最低点。同时，我国的货币供给呈下跌的趋势，从1995—1998年6月末，M2增长33.5%、25.2%、17.4%和14%，M1增长则分别为16.7%、18.9%、16.5%和8.7%。尽管，管理层在降低利率之初，坚持利率下降并不意味着放松银根；然后又将适度从紧的货币政策，转为适度放松的货币政策；随后又强调以积极的财政政策为之配套，但是并没有取得预期的效果。1998年三次调低利率后，国有单位投资在名义和实际上均有明显上升，但是，反映投资增长的生产资料购进价格指数仍然负增长，表明投资仍然处于低迷之中。与此同时，除1999年1—5月因为季节性因素影响外，消费增长一直处于中等偏低水平。
1998年央行首先将法定存款准备率从13%降到8%，实际上因为将备付金与准备金合并，所以其下降幅度实际是从20%降至8%。1999年11月又一次下调法定存款准备金率2个百分点，商业银行增加的可用资金约2000亿元，全部由其自主使用，当年再一次降低金融机构存贷款利率。同时两年内4次降低金融机构法定存款贷款利率，在降低利率的同时对利率结构进行了较大幅度的调整，使长期贷款利率下调幅度大于短期贷款利率下调的幅度，以期降低企业成本，推动投资活动，努力增加对商业银行的再贷款，以保证基础货币的适度增长等等。同年11月，国家财政配合货币当局，对存款征收利息税，致使一年期存款的实际利率下降至1.8%的水平。
1999年10月20日央行货币政策委员会1999年第四次理事会确定，将适度扩大货币供应，其具体内容为进一步降低金融机构法定存款准备率，建立面向市场经济的利率形成机制，信贷政策要突出支持科技进步、经济结构调整和扩大消费，继续支持符合条件的证券公司进入银行间拆借市场，发展股票抵押融资业务，有条件的证券公司可以发行公司债券等。
到1999年，尽管经济还未呈现走出谷底的迹象，但是国内外的许多专家和研究机构都认为，随着我国财政货币政策的作用到位，中国经济的回暖是有希望的。
六、加入世贸组织（WTO）过渡期的货币政策
2000年起，我国各项宏观经济政策措施的效果开始显现，经济进入景气回升，但物价下降的势头仍未得到遏制，宏观经济面临总需求不足的制约。人民银行实行稳健的货币政策，运用多种政策手段，调控货币供给，使货币供应量适度增长。当年股票市场较为活跃，一方面导致居民持现动机减弱，储蓄明显分流，投资收益增加；另一方面，企业通过上市和配股募集了可观的资金，使企业资金总体上相对充裕，支付能力增强，同时货币政策积极鼓励消费，扩大内需，个人住房贷款及消费贷款增加较多，占了全部金融机构新增贷款额的68%。
2001年和2002年，我国为适应加入WTO过渡期，继续实行稳健的货币政策和积极的财政政策，货币供应量平稳增长，至2003年增长速度加快，金融机构存贷款和国家外汇储备都增长较多。采取的主要措施是：适时下调境内外币存款利率，使本外币利率差出现逆转（2001年先后9次下调境内外币存款利率，一年期美元存款利率由年初的5%下调到1.25%）；上调再贴现率，使再贴现利率由2.16%调高到2.97%，以遏制个别金融机构用无真实交易的票据套取优惠利率的再贴现资金；适时扩大公开市场操作，通过回购交易进行资金吞吐，引导货币市场利率走低；2002年2月第八次降息；制定鼓励居民扩大消费的政策，促进消费贷款，拉动国内消费需求回升，推动经济增长；扩大金融对外开放，自2001年12月11日起，取消对外资金融机构外汇业务服务对象的限制，其服务对象可以扩大到中国境内的所有单位和个人，允许设在上海、深圳的外资金融机构正式经营人民币业务，并过渡到逐步取消外资金融机构经营人民币业务的地域限制，外资非银行金融机构可以申请设立独资或合资汽车金融服务公司，外国投资者可以申请设立独资或合资金融租赁公司，允许设立中外合资证券公司、证券投资基金、保险公司等。
（第二节）货币政策目标的确定
货币政策目标的选择是我国货币政策运用的不可分割的组成部分，没有明确的目标，货币政策就会成为无的之矢而失去意义。我国货币政策的最终目标和中介目标的选择和确定不仅出于理论的推导，更是出于现实的选择，它们是随着我国经济金融体制的改革以及货币政策的实施而逐步形成和发展起来的。
一、货币政策最终目标的确定
早在改革开放之前，我国就按照“既要稳定币值，又要发展生产”的原则编制信贷计划，但是，因为当时的信贷计划从属国民经济计划，为国民经济化的实施配套服务，所以它还不是独立的货币政策的目标。自从1983年人民银行行使中央银行的职能以后，到1989年以前，我国的货币政策操作仍然在兼顾发展经济和稳定币值，但与此同时，理论界也在充分展开有关货币政策目标的讨论。
对于货币政策目标的讨论存在着三种意见，即单一目标论、双重目标论和多重目标论。单一目标论者认为，货币政策目标应当是稳定货币或稳定物价，而双重或多重目标都必然会顾此失彼，不利于经济持续健康发展。双重目标论者认为，货币政策应兼顾发展经济与稳定货币这两个目标；对于两者之间的关系，意见也不相同，有人认为应以发展经济为主，有人认为应以稳定通货为主，有人否认两者之间有内在矛盾，也有人主张相机抉择。多重目标论者认为不管是市场经济国家还是计划经济国家，中央银行都应当考虑西方经济理论中所强调的经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡这四个目标。后来人们没有对这个问题作更为深入的理论探讨，但是，就我国经济转轨所面临的矛盾而言，管理层很难为经济增长而不顾币值的稳定，或者为币值的稳定而不顾经济的增长。
按照我国当时的经济发展水平和理论认识，确定货币政策的双重目标确实是不无道理的，因为把经济搞上去是我国政府的头等大事和首要工作，中央银行作为政府的一个部门，必须服从这一战略目标。同时，经济发展和稳定币值是统一经济过程的两个方面，经济越发展，货币流通的物质基础就越雄厚，币值也就越稳定；币值保持稳定则可以使生产者和消费者免除价格波动的损失，维护各方面的经济利益，促进生产的发展。然而货币政策对此双重目标的兼顾，难免置我国中央银行于困难的运作之中。因为改革开放以后，我国的各级政府承担着直接推动经济发展的职能，而难以摆脱扩大投资的强烈冲动。在财政为经济建设提供的资金份额越来越小、信贷资金所占的比重不断增加的情况下，这种冲动就必然通过行政关系促成银行信贷的扩张，进而倒逼中央银行。中央银行因为承担发展经济的责任，很难拒绝各级政府的货币需求，这就最终会导致货币投放的过多。过多的货币又必然造成通货膨胀，到了一定的程度，中央银行出于稳定币值的考虑，又不得不进行治理。这就是说，双重目标难免置中央银行于这样的循环摇摆之中，即增加货币供给，推进经济增长；经济增长伴随通货膨胀的发生，中央银行再治理通货膨胀；通货膨胀的缓解又造成经济的衰退，中央银行再增加货币供给，如此循环反复必然造成我国经济的走走停停。1985年、1988年和1992年我国出现的三次经济过热，1993年和1994年我国零售物价上涨率分别为13.2%和21.7%。这都为信贷扩张，投资过度所引发。货币政策的松松紧紧，不仅阻碍我国经济平均增长速度的提高，而且造成经济增长主要依靠固定资产投资的拉动，这种粗放型的数量扩张不利于经济增长质量的提高，不符合建立社会主义市场经济体制所需要的、以提高经济质量为目的的集约型的经济增长方式的要求。
随着我国经济向市场体制的转轨，我国的投资体制也发生了巨大的变化，投资由原来的政府计划行为，逐渐成为企业法人实体的独立决策行为，投资收益和风险都由企业享有和承担，此两者的对称表明我国的投资开始趋于合理，对中央银行货币供给的倒逼程度也大大缓解。加上当时全国一片治理严重通货膨胀和强调经济软着陆的呼声，我国货币政策的双重目标终于开始转向单一目标了。
1993年出台的《国务院关于金融体制改革的决定》把我国货币政策的最终目标规定为：“保持货币的稳定，并以此促进经济增长。”1995年3月18日全国人民代表大会通过的《中华人民共和国中国人民银行法》，在听取了各级政府、社会各个方面的意见之后，以法律的形式固化了这一目标，为中国人民银行按这一目标制定和实施货币政策提供了法律依据。1996年3月全国人大通过的《九五计划》进一步规定“九五”期间物价年均涨幅要低于经济增长幅度，这说明控制通货膨胀、稳定币值成为人民银行货币政策操作的首要目的。
尽管我国已经将稳定币值作为货币政策的首要目标，但是这并不意味着我国已经真正实现了单一货币政策目标，因为我国中央银行还承担着相当部分国民经济的调整任务，包括向政策性银行，如中国农业发展银行提供融资，给国务院特批的一些项目安排贷款等。在国家财政困难的情况下，中央银行还要负责一部分以国民经济结构性调整为目的的资金供给。所以，要真正实现稳定币值的单一货币政策目标，还有待于财政体制、投融资体制等方面的改革与完善。
1998年以来，随着我国通货紧缩格局的形成和下岗失业形势的严峻，理论界又有许多文章提出要将货币政策的目标扩展延伸至发展经济和充分就业上来。尽管中央银行至今还没有明确货币政策目标的调整，但是，鉴于我国转轨经济面临历史和现实的许多问题，中央银行很难仅仅盯住币值稳定的目标，而不顾经济运行的国际国内矛盾，货币政策的单一目标恐怕难免要向多元目标转化，当然，这也不排斥随我国经济的转轨实现之后，多元目标再向单元目标回归。
二、货币政策中介目标的选择
在我国改革开放之前和之后的相当长一段时间内，我国一直没有在理论上明确货币政策中介目标，但是，在实际操作中，则是以贷款规模和现金发行为中介目标的。然而，随着经济运行和货币流通机制的变化，我国货币政策的中介目标也必须转向货币供给量。
（一）我国经济运行和货币流通的实际变化
我国当时沿用贷款规模和现金发行为中介目标是合理的，因为在我国为信贷计划决定的货币供给和流通的框架中，存贷款和现金的关系是：贷款＝存款+现金，也就是说，所有的货币都是由贷款供应决定的，只要控制贷款规模也就能控制住货币供应量。而且我国当时确实不存在其他货币供给的渠道，因为我国当时居民储蓄存款很少，金融资产单一；对外开放程度较低，国际收支变动对货币供应量的影响较小；财政长期实行“收支平衡、略有结余”的预算管理政策，赤字较小，对货币供应量的影响也较小；贷款管理上一直实行“统存统贷”的政策，使得贷款几乎成为银行资产的唯一形式。在这种背景下，除了银行贷款之外，很少有其他渠道供应货币；除了国家决定的利率以外，也没有能够反映货币市场供求的利率。所以，在改革开放之前和改革后的很长一段时间内，将贷款规模和现金发行作为货币政策的中介目标是正确、有效，甚至是唯一的。几次紧缩货币政策的实践也证明，缩小贷款规模确实能够有效地抑制经济过热和通货膨胀。
