在经济转型中，俄罗斯的证券市场经历了从无到有的过程，经历了最初的混乱、中间的起伏不定，目前已经日渐走向成熟，在规模和业绩上都有了新的可喜发展，成为了新兴市场上不容国际投资者忽视的一个重要角色。可以说，俄罗斯证券市场的发展历程反映了俄罗斯整个金融体制改革的轨迹。
一、痛苦中裂变——私有化充当催化剂在苏联解体前夕，政府已经采取了一系列政策措施以及法律手段促成证券市场的形成。1990年6月，苏联颁布了《苏联企业法》，随后又相继颁布了《股份公司和有限责任公司条例》、《有价证券条例》等法规。这些法规的颁布为证券市场的建立提供了最初的法律依据。1990年11月，莫斯科国际证券交易所和莫斯科中央证券交易所相继成立，标志着当代俄罗斯证券市场的正式建立。1990年12月，颁布了《苏联银行法》，规定商业银行可以不受限制地开展任何形式的有价证券业务，为商业银行后来成为俄罗斯证券市场上的重要投资主体埋下了伏笔。
可以说，俄罗斯证券市场与俄罗斯的私有化密切相关，俄罗斯证券市场发展于俄罗斯的私有化进程中。俄罗斯的私有化是一个痛苦的，令人不堪回首的过程。然而，私有化不仅改变了俄罗斯经济制度的基础，而且为俄罗斯的证券市场奠定了基础。
俄罗斯独立后实施了大规模的私有化。一方面，俄罗斯受到了西方“新自由主义思想”的影响，决定实施“休克疗法”，建立起以私有制为主体的所有制结构，创造出一个广泛的私有者阶层同盟军；另一方面，政府希望通过实施彻底的、洗心革面式的改革来树立自身高效的形象，以巩固新政府的政权基础。1991年，俄罗斯先后出台了《关于加快国有和市政资产私有化的总统令》
和《俄罗斯国有和地方企业私有化纲要基本原则》，为私有化奠定了一定的法律前提。
俄罗斯的私有化经历了3个阶段。
（一）第一阶段：证券私有化
“证券私有化”又称为“无偿私有化”，即通过发放私有化证券无偿地转让国有资产。这一阶段从1992年7月开始，至1994年6月底完成，证券市场在这一阶段获得了一定的发展，建立起交易、清算和托管体系。
由于俄罗斯迫切希望快速实现私有化，但又严重地缺乏私有化原始资本，因此，俄罗斯采取了无偿私有化作为私有化的最初实现方式。从1992年10月1日起，俄罗斯政府开始向1.5亿公民每人无偿发放一张面值为1万卢布的私有化证券。该证券不计名、不挂失、可转让、可兑现，也可用来直接购买私有化证券，存入投资基金会，购买住房、土地和地方财产，向私人出售或向非国家机构兑换现金等。
俄罗斯的私有化一开始得到了普通俄罗斯人的欢迎，一首歌颂私有化的歌曲《喔！喔！债券》在俄罗斯广为流传。然而，这种热情持续的时间不长。
俄罗斯政府当时为了解决财政危机，大量发行货币，国内通货膨胀严重，私有化证券能兑换的资产因此大幅减少，证券价值被严重注水。与此同时，俄罗斯的股票兑换市场始终有行无市，俄罗斯大部分优质的国有企业拒绝出售股份，普通人民能兑换到的大部分是垃圾股票。
这一阶段的私有化结束后，俄罗斯很多企业实现了股份制，俄罗斯证券市场上许多着名公司大多成立于这一时期；同时，各类投资公司遍地开花，各地证券交易所的主要交易品种是私有化证券和国债。截至1994年6月，俄罗斯67%的工业、农业和科技小企业，以及商业、餐饮和其他服务业企业实现了私有化，在私营部门工作的工人占到了工人总数的80%。但是，与国家的初衷相违背的是，俄罗斯公众尽管都免费得到了私有化证券，却只有20%的人利用这个机会变身为股东，成为了“新俄罗斯人”；80%的人则将证券另作他用，以低廉的价格出售给了商人或者投资基金会，或者简单地用其交换一些生活的必需品。正如一位美国学者所说：“俄罗斯的私有化同提高生产率、增加财富等完全无关。它除了制造特权新富之外，毫无其他意义。”这一时期，证券市场混乱不堪，投机氛围异常浓厚，证券市场上出现了很多金融诈骗事件，例如“MMM”和“商神”事件等。
（二）第二阶段：有偿私有化
有偿私有化又称“现金私有化”。这一阶段从1994年7月开始，至1996年12月结束。这一阶段的私有化主要是通过用现金形式出售改组为股份公司的国有企业的股票，有偿地转让国有资产。此外，还采取了“以贷款换股份”
的方式出售国有股，允许私人以贷款方式购买企业或国有股。
此阶段的私有化导致了国有资产的大量流失，据俄权威人士披露，价值2000亿美元的500家大企业实现私有化的收入只有72亿美元。丹尼尔·耶金和约瑟夫·斯坦尼斯罗在1998年出版的《制高点——重建现代世界的政府与市场之争》一书中形象地描绘了当时混乱的局面：那些控制银行或与银行有特殊关系的人大量地廉价收购国有资产，窃取国有资产，贪婪地聚敛债券，成为了俄罗斯首批寡头。随着俄罗斯官商勾结现象的愈演愈烈，俄罗斯寡头开始将目光从经济权力转向了政治权力。
（三）第三阶段：个案私有化
这一阶段从1997年开始，至今尚在继续。主要是将经过前两阶段私有化后仍保留的国有“单一制”企业和其他企业中的国有股有选择地按市场价拍卖或重组。尽管俄罗斯的私有化道路充满了风雨和坎坷，俄所有制结构和产权结构最终还是发生了重大变化，形成了以非国有制为主导的多元化所有制体系为基础的市场经济框架，美国和欧盟于2002年夏秋分别承认了俄罗斯的市场经济国家地位。2003年，俄罗斯开始对国家控股权少于25%的一些企业进行了私有化。2005年，俄罗斯开始对国家控股权占25%~50%之间的企业进行了私有化。2006年开始，出售非战略性企业中国家所持50%以上的剩余股份，预计到2008年，俄罗斯将完成整个私有化进程。然而，虽然俄罗斯的所有制结构改变了，但是企业经营机制并没有同步地转变，在改革的最初形成了“转轨不转制”的局面。俄罗斯的证券市场在最初也没能够发挥为企业融资的功能。随着近年来俄罗斯转变了那种为了国库需要和少数人利益的私有化立场，转而力图通过私有化来增加投资，提高企业生产效率；同时，随着俄罗斯的经济状况的好转，使得俄罗斯作为新兴市场，逐渐博得了国际投资者的青睐。可以说，伴随着私有化的几个阶段的发展，俄罗斯的证券市场逐渐从稚嫩走向了成熟。
二、金融危机前的国债与股票市场
（一）国债市场的形成与发展
俄罗斯目前已经形成了比较完整的金融市场体系。俄罗斯的证券市场包括了股票市场、国债市场、地方债券市场和企业债券市场。俄罗斯证券市场发展初期，其最为活跃的部分是国债市场。俄罗斯国债市场的主要特点是收益高、风险小。
1991年末，俄罗斯颁布了《国家债务法》；同时，俄罗斯中央银行进行了第一次国内债务的试验性发行。1993年，俄罗斯正式进行了第一次短期国债的发行（一级交易），同年开始了定期的二级交易。1994年，俄罗斯证券市场开始向非居民开放。1992-1995年期间，俄罗斯的预算赤字日益扩大，占GDP的比重达到了8%~10%。最初俄罗斯通过央行的集中贷款来弥补预算赤字，却导致了国家通货膨胀严重。1995年，俄罗斯政府开始大力发行国家债券，在国内市场筹集资金，并向国际货币基金组织进行贷款。1993年12月首次发行的为期6个月的短期国债收益率曾高达180.9%，此后逐年下调，但仍长年维持在20%以上。各商业银行和其他的金融机构被国债的高收益吸引，大量进入俄罗斯的短期国债市场，导致俄罗斯证券市场交易额中绝大部分为国债交易。
（二）短期国债市场的发展契机
随着俄罗斯国家短期国债市场的迅猛发展，俄罗斯证券市场规模也在不断扩大。1995年发生的银行同业拆借市场危机又给俄罗斯短期国债市场的发展提供了契机。1995年8月，随着俄罗斯储蓄银行从银行同业市场大量撤走资金，转而投向俄罗斯国债市场，其他各银行也争相抛售短期国债和财政部的外汇债券，银行同业拆借市场中的几家大中型银行发生资金短缺，不能及时进行结算，导致银行同业拆借市场的资金规模大幅度减少，利率大幅度上升。俄罗斯中央银行被迫购买1.6万亿卢布的短期国债，以解决支付危机问题。在银行间信贷市场危机发生后，短期国债在金融市场上的位置跃居到了第一位，而银行同业拆借市场则屈居第二位。银行资产中银行同业债权大幅度下降，取而代之的是短期国债。
（三）股票市场的滥觞
苏联末期，政府颁布了《苏联企业法》，该法律明确了企业有权发行有价证券，并且可以从中获利。1990年12月，又出台了规定股票、债券和公债的发行程序的《股份公司创立章程》，以及确认有价证券作为合法投资途径的《俄联邦所有制法》。1991年，莫斯科中央证券交易所正式开业。
苏联解体后，私有化的实行促成了俄罗斯股票市场的发展。俄罗斯政府在法律上积极为股票市场的运作打好基础，先后出台了《外国投资法》、《有价证券的发行和流通与证券交易所规则》、《有价证券业务税收法》以及《商品交易所和交易所交易法》。在法律法规逐步健全的基础上，俄罗斯着力建立证券市场的管理体系和市场制度。1993年，俄罗斯总统有价证券和证券交易所委员会成立；1996年，该委员会改组为联邦有价证券委员会。之后，又公布了《股份公司法》、《有价证券市场法》等法规。与此同时，俄罗斯实施的私有化也大大促进了俄罗斯股票市场的发展，产生了大量的股份公司，社会形成了股东阶层，出现了一些金融投资工具，到1998年金融危机爆发前，俄罗斯的股票市场的发展势头虽然不如短期国债市场，但是其市场规模已经逐渐得到扩大。
总的来说，该阶段的俄罗斯股票市场具有以下几方面的特点：（1）其发展与国有企业私有化进程直接相关。在改革初始时期的证券私有化和现金私有化两个阶段中，大量股份制企业形成，它们最终成为了俄罗斯股市的基本组成部分；同时，大量的投资公司、基金、银行和交易所也发行了股票，扩充了俄罗斯股票市场的规模。（2）机构投资者和外国投资者是俄罗斯股票市场的主要参与者。俄罗斯股份总量的约34%被外国投资者控制，但是大部分外资并非纯粹的外资，很多都是国内资本外逃后再以外资的名义投回国内的。俄罗斯股票交易中，这种非居民比重大的局面造成了股票市场的投机性很大，股价很不稳定。（3）股票交易过度集中在一些蓝筹股上面，而上市流通的股票占股票总额的很小比重。
总之，在1998年金融危机爆发之前，俄罗斯的股票市场的筹集资金功能还远远没有发挥出来，股市上垄断性强，中小投资者对股市没有兴趣。可以说，此时俄罗斯的股票市场还处于初级发展阶段。
三、生存还是灭亡——金融危机的重击
（一）危机因素的积累
俄罗斯盲目地实行了新自由主义的“休克疗法”，完全开放了本国的资本项目，同时放开了本国的银行体制。这些举措使得俄罗斯的证券市场发展畸形，并间接地导致了1998年金融危机的爆发。
首先，俄罗斯盲目地放开了资本项目，俄罗斯的国债市场和股票市场不仅向本国银行和非银行投资机构开放，而且向外资开放。转轨以来至1998年金融危机爆发为止，俄引进的外资有67%投到了证券市场，30%以上的国家短期债券掌握在外资手里。股票市场的情况也大致如此。此外，俄罗斯在证券业务上也盲目搬用西方的做法，可以作“空”，使得外资大量购买和抛售证券，结果最终产生了过度投机，给金融市场动荡和危机爆发创造了条件。
其次，俄罗斯采取了综合银行体制，放宽了商业银行可以从事的业务范围，放任俄罗斯的商业银行不从事生产领域投资，而大肆在金融市场进行投机，使得商业银行自由出入证券市场，大量进行债券和股票交易。为了弥补预算赤字，同时又不想引起通货膨胀，俄罗斯政府大量地发行国家短期债券；由于受到银行同业拆借市场危机事件的影响，大量商业银行转而投向国家短期债券；而且，短期国债利息高、利润大的特点，使得俄各大商业银行、居民、公司都趋之若鹜。在整个债券市场上，国家短期债券独占鳌头，占有了绝大多数份额。例如，政府短期债券作为俄罗斯商业银行最重要的有价证券投资工具，在危机爆发前，其投资占俄商业银行资产高达9.6%。俄罗斯最大的300家银行中，100多家的银行总资产中国家有价证券的比重不低于10%，其中近40家银行国家有价证券比重占总资产25%以上。国家短期债券的收益率成为影响俄罗斯商业银行的重要财务指标。另一方面，商业银行资产具有较强的短期性和风险性，虽然有利于短期回吐获利，但也为金融危机中商业银行的惨重损失埋下了伏笔。
第三，俄罗斯的国债市场缺少税收制度、土地改革等基础性设施建设作为保障，从一开始就根基不牢，类似游离于金融市场上的“空中楼阁”。在短期国债高收益的吸引下，国内外的资本大量涌入国债市场，而投入实体经济部门的投资则少之又少。俄罗斯的国债发行后，俄罗斯经济一直在走下坡路，基础性改革进程搁浅，国债市场没有了实际保障，成为悬浮在空中的巨大“金字塔”。国家短期债券越发展，为财政赤字筹集越多的资金，俄罗斯国家积累的债务也就越多，俄罗斯的支付问题日益突出，偿债指数占预算收入的比例也越来越大；政府更大量地向国外借债，并发行新的国债，以保证国债的支付，金融市场陷入恶性循环的怪圈。
（二）全局性、体制性危机的爆发
